降息之后会是什么？--再论货币政策框架转型

核心观点

1、如果理解货币政策框架的转型进程，这次降息并不意外。在《水落价出：货币政策框架转型实验场》一文中，我们指出中国的流动性环境正在经历从总量盈余走向结构性短缺的巨大变化，价格型货币政策框架运行的外部条件应运而生。当前金融体系处在转型的阵痛期，信贷利率市场“锚”的构建恐难毕其功于一役。央行需要在其中期构建价格型调控框架的努力和短期降低融资成本的目标中有所取舍和兼顾。目前PPI的持续下行及经济进一步探底的压力，迎来了降息窗口。在两个窗口的抉择中，最终天平倾向了短期目标。

2、但是，当前金融体系的结构性问题显然不是降息也不是价格型货币调控框架能够解决的。要打通货币政策传导的脉络，需进一步加快直接融资工具和市场的发展，不仅仅是债券和股票市场的做大，更包括更为广泛的非公开市场上由非银行金融机构提供的多元债务工具、夹层融资等品种的创新。

报告正文

一、降息意外吗？--两个时间窗口的抉择

周五央行的非对称降息无疑成为最大的市场热点，各方评论刷屏。总结我们与投资者交流的问题，主要围绕：超预期的降息为何在年内出现、如何看待接下来的货币政策走向、影响是什么。

如果理解货币政策框架的转型进程，这次降息并不意外。我们今年以来就多次重申央行会优先降息而非降准的观点正是基于对这一框架的深入思考。事实上，“降低社会融资成本”就是价格型货币政策框架在当前的经济语境下最直接的表述。在《水落价出：货币政策框架转型实验场》一文中，我们指出中国的流动性环境正在经历从总量盈余走向结构性短缺的巨大变化，价格型货币政策框架运行的外部条件应运而生。流动性供给稳定性的下降极大增强了货币当局在流动性管理中的主动性，赋予了央行政策利率对市场利率定价的权威影响。这可以解释为何央行更倾向于利用该有利的时间窗口搭建价格型政策框架，而不会直接降准。今年以来，我们看到央行在不断建立完善利率调控框架，以公开市场操作和信贷市场的多重期限价格型工具为主，同时配合多层次的流动性定向工具，以确保结构性流动性短缺保持在适度区间内。目前基本上形成了以回购利率为代表的货币市场锚，但信贷利率的锚实质上仍然是基准利率，尽管央行试图通过LPR、MLF的价格信号来构建更为市场化的信贷利率“锚”，但由于其市场认可度不高，并不能有效传导。透明、市场接受度高决定了基准利率仍然是当前信贷利率最为有效的锚。

因此，当前金融体系处在转型的阵痛期，信贷利率市场“锚”的构建恐难毕其功于一役。央行需要在其中期构建价格型调控框架的努力和短期降低融资成本的目标中有所取舍和兼顾。目前PPI的持续下行及经济进一步探底的压力，迎来了降息窗口。在两个窗口的抉择中，最终天平倾向了短期目标。 

二、会是一个降息周期吗？--信贷利率锚的构建

随着此次降息与利率市场化的进一步推进，事实上基准利率在未来货币调控中的地位进一步在下降。在国债收益率曲线不完善的情况下，如何尽快构建为市场所接受的信贷利率“锚”、形成有效的利率传导机制至关重要。我们预计，下一步央行应当会进一步加快这一进程，会尽可能避免直接动用基准利率，考虑到此次降息的幅度较大，短期内再降息的概率不高。相反，我们认为央行在健全其利率调控工具后，可以阶段性降低存款准备金率。当然，能否最终过渡到降准，取决于利率调控工具体系能够初步实现有效传导。

三、降息有用吗？--金融体系转型之痛

1.对存量债务意义大于增量。由于目前70%左右的信贷的FTP仍是基于基准定价，降低贷款利率能够缓解企业资产负债表进一步恶化的压力，进而对银行的资产负债表一定程度上也是有益的。

2.对有议价能力的大企业意义大于中小企业。有议价能力和直接融资渠道的大企业可要求享受基准利率，对于中小企业无非是在降低的基准上进一步提高上浮的空间。

3.对货币市场利率下行引导大于信贷利率。基本可以判断，短期内交易利率会有所下降，但增量信贷利率如前所述并不会有显著下降，加上多数银行存款利率一浮到顶，不排除信贷利率会再上升。

四、如何有效传导？--银行向非银行的切换开启

事实上，目前货币政策传导不畅、实体经济融资难融资贵并不能简单的归结于银行风险偏好下降，也不是“中小企业融资难是世界性难题”能够完全解释的。固然，在经济下周周期中，货币政策的效力往往会大打折扣。正如在货币银行学中，我们常常以缰绳之于马匹来比喻货币调控之于经济，缰绳能够勒住烈马，却难以让马儿奔腾。然而，在上述周期性因素之上的，是传统上重资产、重抵押的间接融资金融体系不能适应经济“轻型”转变带来的结构性阵痛。现实中，银行成为众矢之的，而银行自身也在迫切寻求介入新经济融资服务的途径。如果说，银行重资产的特征与中小及创新企业内在的不匹配，在投资和出口驱动的经济增长模式中尚不成为明显的缺陷，那么在目前经济增长动力逐步向消费、服务切换之时，这种缺陷让银行传统的风险管理和定价手段无所适从，也牵制了经济转型的步伐。银行驾轻就熟的依赖抵押担保的模式，一方面在遭遇周期性行业景气向下的压力，另一方面却难以对轻资产的创新行业定价，在资金配置上就表现为货币市场的宽松和信贷利率高企并存。无疑，高风险偏好的直接融资才是支持创新行业最为有效的融资手段。预计随着地方政府融资冲动被遏制、房地产融资需求下降，信贷资金将向中小和创新型企业下沉，可以预见的是银行与非银行机构在信贷领域的合作创新将拉开大幕。

因此，当前金融体系的结构性问题显然不是降息也不是价格型货币调控框架能够解决的。要打通货币政策传导的脉络，需进一步加快直接融资工具和市场的发展，不仅仅是债券和股票市场的做大，更包括更为广泛的非公开市场上由非银行金融机构提供的多元债务工具、夹层融资等品种的创新。（作者：牛播坤  来源：华创宏观）