违反适当性义务与投资者损失的因果关系及赔偿标准

除此以外，《会议纪要征求意见稿》第77条拟规定，卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者的自主决定的，对其关于应由金融消费者自负投资风险的诉讼理由，应当予以支持。

对于以上条款，在上海市法学会金融法研究会和上海市律师协会基金业务研究委员会举办的征求意见研讨会上，有业内人士指出：

对于《会议纪要征求意见稿》拟作上述规定的原因和可能面临的问题，我们试作如下探讨：

对于《会议纪要征求意见稿》摈弃因果关系抗辩和过错责任比重的原因，从目前的许多判例来看，普遍存在因果关系的判断及说理不一、过错责任比重差异较大的情况，虽不排除个案情况多样化因素，但因果关系及过错责任判断所可依据的客观统一标准较少，极大程度上取决于主审法官的自由裁量，因此极易出现同案不同判。

总的说来，虽则法院通常认定卖方机构违反适当性义务的推介行为与投资者损失之间存在因果关系，但基于个案当事人过错责任情形以及投资者主张卖方机构承担责任法律性质等因素，卖方机构承担的本金损失赔偿责任范围往往不尽相同，同类案件面临的法律结果缺乏预见性和稳定性。另外，即使投资者关于利息的主张得到支持，通常按照央行同期活期存款利率计算，鲜见参考预期收益率的情形。一方面，上述处理方式基本符合损失填平原则；但另一方面，对于违规销售的卖方机构而言，面临的违规成本较低，警示效应较弱。

《会议纪要征求意见稿》参考预期收益率确定赔偿标准，可能不乏以上方面的考虑。参照预期收益率拟定赔偿标准，在一定程度上可以解决责任承担同案不同判的问题，增强了有关问题的法律预见性和裁判尺度的稳定性。

在目前的审判实践中，在考虑卖方机构和投资者各自的责任承担时，更多地适用民法通则和侵权责任法中的过失相抵原则，即当投资者对于损失的发生或者损失结果的扩大具有过错时，依法减轻或者免除卖方机构的赔偿责任，从而公平合理地分配损失。《会议纪要征求意见稿》第76条和第77条的规定，可以说是不予考虑“减轻”，当投资者具有第77条的情形时，直接免除卖方机构的赔偿责任。

但难以回避的问题是，“根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者的自主决定的”本身不具有绝对化的判断标准。就此看来，《会议纪要征求意见稿》带来的变化可能是，原先体现在判决书中的具体过错比例和承担责任比例，今后可能隐于审判者心证中——法官认为卖方机构责任占比50%/60%/70%等情况的，直接“四舍五入”为卖方机构全责，反之亦然，具体分水岭是什么比例，只有审判者自己知道。

除此以外，从责任性质而言，《会议纪要征求意见稿》第76条按预期收益率赔付的前提是“卖方机构违反适当性义务”，而保本保收益是卖方机构在推介销售过程中违规作出的承诺，所以二者在实质上并不相同。尴尬的是，如果某卖方机构在推介过程中出现了违规承诺保本保收益和违反适当性义务双重问题，法院一方面认定其违规承诺无效，另一方面认定其因违反适当性义务按预期收益率向投资者进行赔付，实质上促使该机构兑现了保本保收益承诺，可有自相矛盾之嫌？从法律性质来看，二者固然有差别；但从外观来看，很难说不会给投资者一种“刚兑重返”的错觉。

再次，《会议纪要征求意见稿》中并未明确类似预期收益率表述的认定问题。参考收益水平、业绩比较基准、历史业绩中的收益率数据等描述方式是否可完全规避被理解为预期收益率的风险，从而仅按央行同期存款利率赔付？在当前的监管背景下，监管部门要求卖方机构对产品收益实行净值化管理，禁止卖方机构宣传预期收益率，在合同或宣传资料中载明预期收益率的情况将会越来越少，如果只看“预期收益率”五个关键字，对后续相关纠纷处理的指导意义可能较为有限。但是，如果允许肆意将其他收益率数据作为预期收益率理解，对于卖方机构而言显然过于严苛，且偏离了《会议纪要征求意见稿》条款的本意。

最后，实践中，只有非标融资性的资管产品，才会约定预期收益率。如果是净值型的资管产品，本身不约定预期收益率。一般来说，净值型产品的风险甚至高于年化结算利率型产品；在此规定之下，净值型产品卖方机构违反适当性义务承担赔偿责任可能更轻。同样是违反适当性义务，卖方机构所承担的赔偿责任并非取决于其过错程度，而取决于其产品类型，判断标准有过于僵化之嫌。

笔者认为，即使对于不具有同类投资经验和相当受教育程度的投资者，在进行投资时，作为完全民事行为能力人，也应该要求投资者尽到充分注意的义务；倘若不区分买卖双方的责任比例，只通过卖方机构全赔的方式为投资者兜底，反而容易促使投资者更加不谨慎地对待自己的投资决定，更加依赖通过卖方机构的“刚兑”来挽回投资损失，不利于培育理智、谨慎、负责的投资环境。在这方面，笔者认为，从兼顾法律适用预见性、裁判尺度稳定性、合规管理等各方面考量，即使卖方机构确有未尽适当性义务情况，仍应明确卖方机构和投资者各自的过错责任，确定双方各自承担的责任比例。对于投资者关于利息部分的主张，在参考预期收益率确定计算标准的情况下，仍应由卖方机构和投资者按各自责任比例承担。

另外，根据《会议纪要征求意见稿》第73条，卖方机构未尽适当性义务，投资者在遭受损失时，可以请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。有意见指出，“在金融产品代销模式下，发行人并不参与缔约过程，适当性义务实际由销售机构履行。在此情形下，要求发行人对销售机构违反适当性义务的行为承担连带责任，缺少法律依据。”笔者认为，上述意见具有一定的合理性。但考虑到实践中，“卖方机构未尽适当性义务”的表现和原因纷繁复杂，不宜将责任全部归咎于销售机构，为免讼累，法院在判决发行人、销售者承担对外连带、对内按份责任并无不妥。例如近期引起热议的“中国建设银行股份有限公司北京恩济支行与王翔财产损害赔偿纠纷”，其中一部分的原因在于“该基金的风险评级缺乏客观性，且该风险评级结果与基金招募说明书中揭示的基金为“较高风险”品种的内容不一致”。该案中，销售者并非涉案基金的评级机构，若要求销售者单方面对该问题承担责任，显然是不合适的。也就是说，销售者与发行人之间的责任份额划分不可避免，与其多头诉讼，不如一并解决。

在这种情况下，为免讼累，《会议纪要征求意见稿》拟规定在判决发行人、销售者对金融消费者承担连带赔偿责任的同时，法院可以一并确认其各自的责任份额。因此，发行人和销售者之间关于“未尽适当性义务”的各种情形需有预见和约定，包括产品风险评级与实质风险等级是否符合、投资者风险承受能力评估结果是否反映其真实承受能力、销售机构的具体推介方式等，以便在发生争议时作为法庭判断发行人及销售者各自责任份额的依据。