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交易结构如下：
万字详解基础设施REITs
作者：Benlovehong
来源：公众号结构主义
全文目录
一、基础设施REITs，公募REITs基础资产的重要选项
二、基础设施REITs，和你想象的不一样
三、基础设施REITs与传统商业物业REITs有何不同？
四、基础设施REITs的方案设计推演
五、案例分析—首单基础设施REITs
六、基础设施REITs若干问题探讨
一、基础设施REITs，公募REITs基础资产的重要选项
之所以说他是热点，无非是因为，无论是在官方的表态中，还是在坊间的传言里，基础设施都可能会成为公募REITs基础资产的重要选项。
随手搜一个新闻，就能搜到，比如这个：
二、基础设施REITs，和你想象的不一样
关于基础设施REITs的分析文章，相信大家都看过不少。
我试着给大家总结一下，这些文章的套路：
先拿着商业物业REITs的框架，套到高速公路、污水处理等特许经营资产上，介绍一下交易结构；
接下来，加点“不增加政府负债”、“为基础设施建设提供增量资金”之类的优势，强调下政治正确，符合政策导向；
之后，当然是免不了的常规抱怨，税收制度的问题，如何造成了障碍，如何不利于市场发展；
最后，再展望下，REITs已经不远了，基础设施真是非常好的资产啊，我们好期待啊之类的。
——这基本上是，我们看到的基础设施REITs文章四段论。
读起来非常美好，也刷了很多点击率，但这些文章的问题在于：
没有哪篇文章是真正拿来一个基础设施资产，实实在在的做过资产评估、测算过现金流、做过证券分层的。
说了也没啥丢人的，和市场上99.9%的人一样，基础设施REITs长什么样，结构同学也没见过。
但我总在琢磨一个问题：基础设施REITs，和我们现在做过的商业地产REITs，会有什么不同呢？
三、基础设施REITs与传统商业物业REITs有何不同？
好在，前段时间和某高速公路企业合作，一起探讨了高速公路REITs的可行性。
做了之后才知道，和想象中的差距真的很大，走了很多弯路，交易结构和证券分层也几易其稿。
过程中还算有点感悟，一边做着项目，一边写下来分享给大家。
接下来，就通过与商业物业REITs的对比，和大家聊一下基础设施REITs的几个特点，而这些特点，将决定基础设施REITs，相比于传统商业物业REITs，存在特别大的不同。
特点一：无形资产
《物权法》规定，铁路、公路、电力设施、电信设施和油气管道等基础设施，依照法律规定为国家所有的，属于国家所有。
《公路法》规定，由国内外经济组织依照本法规定投资建设并经营的收费公路，约定的经营期限届满，该公路由国家无偿收回，由有关交通主管部门管理。
从上述规定就可以看出，公路资产无论是国家投资建设，还是企业投资建设，或是收购已经营运的高速公路，所有权都属于国家，企业在规定的期限内，只有特许经营权，没有所有权。
因此，高速公路资产，属于“无形资产”。
这就与商业地产存在不同，商业地产是有形的不动产，一般会确认为“投资性房地产”，无论是自建还是收购，商业物业的所有权人的权利内涵，可比“特许经营权”要大的多。
特点二，有限期限
《基础设施和公用事业特许经营管理办法》规定，基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定，最长不超过30年。
这就是说，高速公路收费权这类公用事业特许经营权，是有一个特定期限的权利。
到期之后，高速公路应无偿移交给政府，并且政府还会对高速公路在移交时的性能、状态等作出明确规定——这具有BOT的典型特点。
而对于商业物业来说，不动产权证书上，虽然列明了使用期限，但根据现在的讨论，在土地使用期限到期后，土地使用者可以向土地管理部门提交续期申请书，除根据社会公共利益需要收回的，土地管理部门应当予以批准。
获得批准续期的，重新签订土地有偿使用合同，支付土地有偿使用费。这样，商业物业的所有权便得以延续。
因此，从期限的角度上来看，特许经营权的期限最长不会超过30年，且到期应无偿移交给政府，而商业物业的使用期限虽然也有规定，但到期后可以继续支付有偿使用费续期。
而期限的不同，就会直接影响到下一个特点，也就是估值。
特点三，估值
关于高速公路的估值，建议大家可以找来高速公路上市公司关于收购路权资产的信披材料，仔细研读研读。
我这里简单梳理一下，某高速公路项目公司评估报告的核心内容：
1、项目公司的无形资产主要为xx高速公路经营权
2、项目公司的主营业务是从事xx高速公路的收费及养护等业务，主要收益来源于所管辖高速公路的车辆通行费收入，未来年度收入相对稳定，适宜采用收益法估值。
3、核心假设：被评估单位2040年12月31日之后（也就是特许经营权到期日）终止经营。
4、评估方法和公式：
被评估企业的资产价值为P，计算公式如下：
评估中，特许经营权所创造的企业自由现金流（FCFF）的定义为：
简而言之，就是使用收益法（现金流折现法）将未来特定期限内（特许经营权结束之前）的现金流，按照一个折现率，得到资产估值。
上述估值方法的一个核心要点，就是特许经营权到期后自动终止的假设。
再加上，高速公路的通行量，未来一般都是比较稳定的，短期内很难出现大幅波动。
这就会导致一个问题，即标的资产（高速公路项目公司）在未来每一年的估值，都可能是递减的。
也就是说，高速公路资产是逐年贬值的。
会计处理方式，也可以作为另一个参照，高速公路收费权这类无形资产的后续计量，一般是按照直线摊销法或者车流量法进行摊销处理。
和基础设施类的资产相比，商业地产的估值就存在很大差异。
估值模式可以出门左转，参考我之前写过的这篇文章：
市场比较法下，国内商业地产估值近几年的大幅增长，想必大家都有直观感受。
即使是在收益法估值的逻辑中，也存在通过资产管理方式，提升租金水平，从而提升物业估值的空间。
当然可能有人会说，《物权法》并没有明确商业物业到期后可否自动续期，但是我理解，国家无偿收回的可能性是很低的，只是需要补缴土地出让金即可。
另一方面，国内开展证券化的商业物业，一般还都是比较新的物业，土地剩余使用年限一般都在20年甚至是30年以上，物业还处在比较良好的运营状态。
辅之以近几年宽松的货币环境，和经济发展速度，国内商业地产还是具有良好的升值预期的。
至少在我看过的绝大多数的REITs项目里，都在强调商业地产的估值会增长或至少不会下跌。
简单做个总结。
高速公路 |
商业地产 |
|
属性 |
无形资产（特许经营权） |
有形资产（投资性房地产） |
期限 |
有限期限，最长30年 |
有限期限，但到期可续期 |
估值 |
收益法估值，未来逐年贬值 |
收益法+市场比较法，未来升值预期 |
基础设施的这几个特点，在我们在交易结构搭建的过程中，造成了很多困难，而通过什么方法可以克服这些困难，也希望能引发大家的思考和讨论。
四、基础设施REITs的方案设计推演
4.1 顺丰产业园类REITs产品核心要点
下面通过比较的方法，探讨下基础设施REITs的方案设计。
我们先以近期发行的顺丰产业园类REITs项目为例，研究一下，房地产类REITs产品设计中的核心要点：
下图是这个项目的交易结构图：
交易结构比较简单，就是传统的专项计划+私募基金/股+债的模式，没有太多新意。我比较关注的是，产品层面上的增信措施，这个才是核心，投资者认可不认可，主要还是取决于这个方面。
先看优先级。
除了强主体提供的差额支付承诺之外，对于优先级资产支持证券来说，核心的增信措施，主要是以下几点：
1、优先劣后分层：优先级11.2亿，权益级7.26亿，权益级劣后于优先级取得收益，权益级为优先级提供了安全垫。
2、物业抵押：2处物业资产评估价值合计19.16亿，抵押物价值是优先级资产支持证券发行规模的1.71倍，也就是说，对于优先级资产支持证券来说，抵押率为58.5%
3、现金流超额覆盖：物业资产运营净现金流对于优先级证券预期收益的覆盖倍数，在1.12~1.76倍，以2019年为例，当年物业资产净现金流约为7600万，那么NOI率大概为0.76/19.16=4%
考虑到抵押率以及现金流覆盖倍数，这单REITs优先级的预期收益率，大概是在6%左右。
证券期限是需要关注的另一个问题，这也是国内类REITs产品设计中的一个痛点，因为投资者总需要有一个固定的到期日，而融资人却希望有一个尽量长的存续期，权衡之下，也就有了所谓3+3+3+n的期限设计，每三年大家谈谈条件，再选择一次。
期限设置隐含的意思是，投资者要求每三年兑付一次本金，而本金的来源，无非这么几种：
融资人优先回购、市场化处置、发行公募REITs。
正是因为需要还本，关注物业估值以及抵押率才有意义，因为如果只考虑预期收益，我们只关注NOI就足够了。
推介材料中也有这么一句话：（优先级的规模）是根据物业资产处置难易程度，预期最容易处置变现的金额占物业评估值的比例。
刚才我们也算了，管理人认为这个比例是，58.5%。
分析完优先级，我们再来看看权益级。
权益级的规模为7.26亿，占比40%，权益级预期收益的来源，为净现金流剩余部分，以及回购或处置收入的剩余分配，因为是权益级，不设预期收益率，在存续期间获得满足优先级基础收益后的剩余收益，退出时获得物业增值收益。
注意，这里说的，是“物业增值”收益。
结构同学简单测算了下，假设物业每年增值3%，最乐观的情形下，顺丰控股在第三年末以公允价值回购，权益级投资者的IRR是10%以上。
而权益级存在的合理性，就建立在物业增值的预期上。
以上，就是房地产类REITs的一个典型案例，提醒大家关注几个关键词：
NOI率、抵押率、每三年还本、权益级、物业增值预期。
4.2 高速公路REITs模拟推演
接下来，我们直接拿一条高速公路做模拟，看看同样的结构，能不能行得通，如果不行，需要做哪些调整。
先分析下这条高速公路的基础数据：
区位 |
中部地区 |
收费权剩余年限 |
17年 |
评估价值 |
26.5亿元 |
NOI |
2.7亿~3.5亿/年 |
无形资产的后续计量 |
直线法 |
为了简化分析，我们作出如下假设：
1、项目公司持有这条高速公路车辆通行费的收费权，且项目公司没有应付债务；
2、REITs产品以公允价值受让项目公司股权，即REITs产品规模为26.5亿元；
3、REITs产品通过优化资本结构，可以实现项目公司净现金流无摩擦的进入REITs产品层面，以供分配；
4、REITs产品存续期间，参照直线法，高速公路收费权的评估价值逐年降低。
为了让大家更加直观的看到证券分层和现金流测算结果，直接上图：
想要说明的意思，基本都体现在表格里面了，大家也可以自己做一个，或根据自己项目的情况，做进一步调整。
说明如下：
证券端的设置为，优先A：优先B：次级=18亿：7.5亿：1亿=68%：28%：4%
收益分配顺序为，优先A收益→优先B收益→优先A本金→优先B本金
优先级的预期收益，分别假设为5%和7%
我们看到，NOI率是高速公路和商业物业的第一个不同点。
对于高速公路来说，NOI是相对稳定的，但是资产估值却在逐年降低，因此，NOI率在逐渐上升，直至接近100%的水平，而显然，商业物业是不可能存在这种情况的。
但高NOI并不是障碍，它实际上给了我们更高的灵活度，这就要说到，对于LTV的处理。
收益分配采用的是过手摊还的方式，主要是考虑到标的资产（高速公路）的价值，是随着收费期限的减少而逐年降低的，如果和房地产类REITs一样，期间只分配收益，那么优先级所对应的LTV将会直接突破100%，这显然不合理。
要保证LTV在一个合理区间，必须要期间摊还掉一部分本金，并且你应该也注意到了，虽然估值由于收费期限的减少，在不断降低，但是由于每年的NOI都维持在一个比较高的水平，优先级本金摊还的速度，要明显快于抵押物估值降低的速度。
体现在表格上，就是优先A级的LTV在不断降低。
这也就引申出另一个评级问题，如果LTV在不断降低，就会出现类似于房地产类REITs中，由于物业估值提升导致LTV降低，从而使得证券评级调升的情况。
假设案例中的REITs产品，设立时优先A的评级为AA+，优先B为AA-，那么随着本金的逐渐摊还，LTV将不断降低，那么优先级证券评级的调升，几乎是一个确定事件。
退出方式，是下一个不同点，我们知道，在房地产类REITs中，目前的退出方式，还是非常依赖于融资人回购的，至于市场化处置、公募REITs等的可行性，大家都懂得。
根据上面的测算，我们发现，高速公路REITs的本金偿还，还是非常依赖于基础资产现金流的，而偿还时间的长短，主要取决于每年能够有多少现金流流入。
根据我的经验来看，10年应该是一个较为客观的期限。表格中第9年，优先A本金摊还完毕，第十一年，优先B本金摊还完毕，就是一个比较典型的例子。
最后一个不同点，就是权益级的设置。第一部分中，分析房地产类REITs项目的时候，我们知道了权益级享受了全部物业升值带来的超额收益，当然也承担了相应的风险。
但是超额收益再高，也总不会太离谱，就像是我们的测算，大概也就是10%的水平。
高速公路就不同了，我们可以看到第11行，在第11年末，优先B档的全部本金摊还完毕，只剩下次级仍然存续，次级本金为1亿，而对应的当年的标的资产估值为10亿元——这么高的价差，对外销售基本是不可能的，那就只能是由融资人自持了。
融资人认购次级的设置，也为3+3+3+N的期限设置，以及期间回购/回售的安排，留足了空间，次级的存在，总是会让融资人在处置、收益的过程中，掌握足够的主动权，不会让超额收益旁落。
以上主要通过一个案例，分享了基础设施REITs的一个可能的方案，并且作了比较详细了测算，对一些问题给出了个性化的解决方案。
五、案例分析—首单基础设施REITs
之前两篇，我们先是介绍了基础设施的特点，然后以某高速公路为例，作了沙盘推演。
核心逻辑，还是借鉴了存量商业物业REITs的模式，试图通过“资产买卖的形式”，实现融资。
写这两篇的过程中，有很多朋友在文后留言，说某“首单基础设施REITs”正在推介中，希望我帮忙分析一下，结构同学找来了项目材料，研究了一下，发现确实有很多有意思的地方，今天分享给大家。
5.1 参与主体和核心结构
河北交投，河北省属国企，负责河北省收费公路的投融资、建设及运营。
总资产1500多亿，总负债1100多亿，资产负债率＞70%。
结构同学查了一下，作为一个AAA主体，河北交投是银行间市场的常客，债券余额超百亿。
——高评级主体的背书，让这单项目有了良好的基础。
河北高开，全名叫做河北省高速公路开发有限公司，河北交投的全资子公司。
河北高开在2016年接收了政府转让的一条高速公路——沿海高速公路，转让价格是101亿。
随后，在2017年，河北高开成立了一个项目公司（沿海公司），注册资本金是2亿元，并将沿海高速公路收费权益，以及相应的债务，一并划入了沿海公司，其中沿海高速公路收费权益作为无形资产，原值101亿元，承接相应债务101亿元。
现在，我们知道了项目所涉及的最核心的几个主体：
此外，我们还需要提到的另一个公司，叫做广朔实业。
它是这项目的发起机构，是由自然人出资设立的一个壳公司，并无什么实际经营，而之所以这家壳公司能够成为发起机构，就要从交易结构说起了。
5.2 交易结构设计
下图，就是交易结构图。
结构挺复杂，且听我一点点捋清楚。
这张图的核心，是一个叫做“保石基金”的有限合伙基金，基金总规模87.53亿元，构成如下：
角色 |
公司名称 |
认购金额（亿元） |
优先有限合伙人 |
广朔实业 |
70 |
劣后有限合伙人 |
冀交投股权投资基金 |
17.5 |
劣后有限合伙人 |
广朔实业 |
0.01 |
普通合伙人/执行事务合伙人/基金管理人 |
溢银基金 |
0.01 |
普通合伙人 |
光大发展 |
0.01 |
还需要说明的是，冀交投股权投资基金的17.5亿元，全部来自于沿海公司。
接下来，保石基金就开始了本项目中最核心的一步交易：向沿海公司增资。
保石基金以70亿元向沿海公司增资，持有了沿海公司49%的股权，同时，又向沿海公司提供了17.5亿元的股东借款。
至此，沿海公司，作为河北交投的一个二级全资子公司，通过引入外部股东+股东借款的形式，获得了合计87.5亿元的资金。
而上面我们也提到过，劣后有限合伙人冀交投股权投资基金的17.5亿元，全部来自于沿海公司。
所以，沿海公司通过上述操作，实现的增量融资为70亿元。
我们可以看到，广朔实业在整个过程中，只起到一个认缴的作用，并没有实缴出资，实缴70亿元的资金，是通过发行ABN的形式募集来的，并由受托人（西部信托）代为缴付，对于这点，我们稍后会展开来讨论。
核心的交易结构，就先介绍到这里，看起来的确挺复杂，而且容易让人看不清楚交易实质。
5.3 河北交投—首单基础设施REITs融资背后
接下来，我想跳脱出交易结构，从融资业务的视角展开讨论。
因为既然是一笔融资业务，而且是发行固定收益证券（ABN）的融资业务，那么万变不离其宗，河北交投在做这件事之前，总要考虑这几个方面：
1、融资资金从哪儿来？
很简单，向银行间市场的机构投资者发行ABN，募集资金而来。
2、融资资金的规模成本期限？
募集说明书中的这张表，说的很清楚了。
3、融资资金到哪里去？
根据《募集说明书》，保石基金对于沿海公司的增资款及股东借款，全部用于偿还沿海公司的现有债务，查询沿海公司近一期的资产负债表，其他应付款余额为96亿元——当年承接的101亿债务，沿海公司刚还了一年，还剩下很多呢。
初步判断，其他应付款所对应的债权人，应该就是沿海公司的控股股东河北高开，或者河北交投的其他关联方。
因此，发行ABN实现的融资资金，最终应该是通过偿还股东借款的形式，流向了河北交投。
4、融资资金如何偿还？
首选方案，是由河北交投按照《收购承诺函》、《优先有限合伙份额年度收购合同》的约定，向信托公司（受托人）支付收购价款，用于收购信托公司持有的优先有限合伙份额。
优先有限合伙份额，和ABN的优先级份额一一对应，每半年付息，到期还本。
保底方案，是使用沿海公司每年收到的车辆通行费进行偿付。根据中诚信的测算，现金流对每年应付本息总额的覆盖倍数，在1.26倍以上，保障倍数很高了。
5、如何保障融资资金的偿还？
这里主要是指ABN的外部增信安排，主要包括以下几个方面：
第一，河北交投的收购权。河北交投每年出具《收购承诺函》，收购优先有限合伙份额。
第二，高速公路通行费差额补足，河北交投和河北高开的差额补足承诺，保证了每年沿海高速公路通行费的现金流水平；
第三，股权质押，保石基金将持有的沿海公司的49%股权质押给受托人，同时，沿海公司还将高速公路通行费进行了质押。
6、融资方式千千万，选择这种方式，融资人图个啥？
这应该是大家都非常关注的问题，这种模式到底好在哪里，能让河北交投大费周章，调动这么多主体，这么多资源？
这可能是一个会计处理问题，结构同学不是会计专业，但也试着推演一下，算是抛砖引玉：
沿海高速原来的注册资本，是2亿元，保石基金70亿的增资款中，只有1.92亿元进入了注册资本，其余68.08亿元进入资本公积，增资后，河北高开持股51%，保石基金持股49%，河北高开需要对长期股权投资账面价值进行调整，72*51%-2*100%=34.72亿，同时，调增河北高开资本公积34.27亿。
所以，这笔融资对于河北交投的意义在于，在取得融资的同时，又降低了资产负债率。
六、基础设施REITs若干问题探讨
最后，我还想挑出几个比较有意思的小点，和大家进一步探讨：
1、资产证券化业务中，“先有资产后有买卖”的原则，是否被突破了呢？
我们知道，资产证券化中，有一个默认的原则，叫做“先有资产、后有买卖”，这一点，我在之前的文章中有提到过：
但是在本项目中，《信托合同》只提到，“发行载体受让基础资产并生效，以广朔实业对于优先有限合伙份额的认缴出资达到金额人民币700,000 万元为前提。”
——基础资产是有限合伙份额，但只是认缴，并未实缴。正如前文所说，实缴要等到ABN发行完毕，募集资金到位之后，才由受托人代为实缴。
2、信用评级只关注了现金流覆盖倍数，而并未关注质押率
结构同学仔细研究了评级报告，发现关于质押财产的表述中，只有对于现金流覆盖倍数的表述：
沿海高速公路车辆通行费收入现金流对各类别优先级资产支持票据本息的覆盖倍数在1.26倍以上，覆盖倍数较高
——这实际上，还是收费收益权ABS的评级逻辑。
但是，既然说是高速公路REITs，我们是否应该进一步关注质押率呢？我们简单测算一下。
首先，我们知道在2017年，沿海高速公路的评估价值为101亿，收费年限到2027年止，因此，2017年以后每年海高速公路的评估价值，可以采用直线法，逐年降低，由此可以测算出每年所对应的质押率来。
结果就是，和1.26倍的覆盖倍数相比，质押率很不好看，怪不得没有披露。
3、只有回购权，是否就能够认定为“表外负债”呢？
经过上面的分析，我们已经知道，ABN投资者退出的一个重要方式，是河北交投的回购。
而“先增资，再回购”是典型的“明股实债”，会被会计师认定为负债，可能会导致降负债的交易目的落空。
所以，在交易结构中，河北交投的角色，变成了“回购安排人”，并且是有权出具《回购承诺函》进行回购——这里的有权，就使得河北交投的角色变得非常微妙，因为既然是权利，而非义务，那么河北交投显然是可以放弃这个权利的，这种情况下，对于回购这个行为的认定，就有了灵活处理的空间。
会计处理意见应该怎么出呢？考验主审会计师的时候到了。
4、是否可以推广到商业物业REITs以及PPP+REITs中呢？
其实这一单项目，还是有很多可取之处的，比如，将增量思维运营到REITs业务当中。
我们知道，当前很多国央企开展类REITs业务，很关键的一个障碍，就是资产交割以及资产评估的问题。
国有资产转让，涉及到复杂的审批手续，极大地降低了融资效率，同时，通过产权交易所交割，还有可能被人恶意举牌，导致交易流产，等等等等。
即使是民营企业开展类REITs业务，虽没有“国有资产转让”的复杂手续，但也会涉及到资产重组过程中的多重税务风险，操作难度并不低。
这些问题，都是在盘活存量不动产的业务逻辑下，必然会遇到的问题。
而如果参照河北交投这个项目，将增量思维引入到REITs业务中，可能会提供更加灵活的空间。
除此之外，在PPP项目中，很多社会资本方希望以PPP项目公司股权作为基础资产，开展证券化融资，但是我们总会发现，在已签署的PPP合同中，对PPP项目公司股权的转让，设置了很多限制性条款，资产证券化的空间实际上非常小。
但是如果引入增量思维，通过增资的形式，实现PPP项目公司部分股权的证券化，不失为一个值得尝试的方向。
以上就说到这里，希望能够带给你一些启发。
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