私募基金涉投资人起诉案件审判实践

近年来，涉私募基金民事案件呈高发态势。不少投资人从2015年开始投资的私募基金产品，于2017年开始陆续出现风险；风险出现后，与当初的资金募集方协商未果的，部分投资人选择投诉、部分投资人选择信访、部分投资人则直接选择诉讼。

2018年阜兴集团百亿级别私募基金“爆雷”事件以后，更多的投资者开始关注自身投资私募基金产品的安全性。而在此背景下，仅2019年一年，基金业协会就对外公告了8批失联机构，涉及私募基金管理人558家，因违反基金业协会自律规则被注销的私募基金管理人有496家；截至2019年底，被列入异常机构名单并对外公示的私募基金管理人5,347家。从法院反馈的数据来看，《2018年度上海法院金融商事审判情况通报》显示，私募投资基金所引发的群体性纠纷增多；2019年底北京朝阳区检察院发布的《北京市朝阳区金融检察白皮书》显示，以P2P、私募基金为犯罪手段的案件增长较快。

这些宏观数据，无疑增加了投资人的不安全感，投资人与管理人之间的矛盾也不断加剧。我们在从业的过程中，接触到很多资金募集方已经失联、投资人索赔无门的案例；同时也接触了不少因为私募基金最终投资标的受经济下行压力影响无法获得预期投资回报，并且投资标的因为缺乏统一的市场，基金到期很难及时清算时，投资人通过诉讼、投诉乃至拉横幅的方式想要仍在经营的管理人尽快“兑付投资款”的案例。

这样的现状，从投资人的角度来看，是可以理解的。在投资人不安全感加剧的背景下，投资人与管理人之间很难建立起相互信任的沟通机制，尤其是对于投资时间较早的产品，尽管基金合同、风险告知书等明确了投资可能存在亏损的风险，但在当时的市场环境下，投资人往往抱着“保本保收益”的心态进行投资，如今出现亏损对投资人而言是很难接受的。

然而，从基金管理人的角度来看，这样的现状却有可能带来劣币驱逐良币的后果。因为这样的现状意味着部分私募基金管理人的违法违规行为所导致的风险、市场压力最终需要由合法合规或者仅仅是轻微违规经营但产品因为市场因素出现亏损的基金管理人来承担，相反，那些失联的基金管理人却“无需”承担。这样的结果最终将导致优质私募产品供给减少，从市场整体的角度来看，投资人也自然会丧失更多优质私募基金产品的投资机会。

我国私募投资从上个世纪90年代资本市场初步建立时就以“委托理财”的方式出现，在2007年前后还引发了“私募股权投资基金是否需要发展、应该如何发展、发展的目的为何”等问题的大讨论。当时普遍认为，发展私募股权投资基金是“培育私募市场”的重要一环，而“培育私募市场”是与“发展多层次股票市场”、“规范发展债券市场”平行的推动资本市场改革发展的重要举措。概言之，私募市场的发展目标是要在股票市场和债券市场之外，为融资方直接融资（而非通过借贷融资）提供一个新的资金供给渠道，以风险共担的方式促进实体经济的发展。

对于出现了亏损的私募基金产品而言，较为理想的状态应当是，那些采用欺骗、承诺高额收益等违法违规方式募集投资人资金、或者违法违约改变募集资金用途的私募基金销售人、管理人及/或托管人等主体，需要付出应有的代价，为自己的行为承担应当承担的责任；而那些合法合规经营的私募基金销售人、管理人及/或托管人等主体，即便是产品因为市场因素出现亏损，也应当根据“卖者尽责、买者自负”的原则来处理，如果确实在产品运营过程中，该等主体存在一些未能尽到勤勉尽责义务的行为，则根据其过错比例、过错与损失之间的因果关系等因素来划分需要各自需要承担的责任。从司法裁判的角度来说，只有对各市场主体给予恰如其分的法律评价，让该承担责任的主体承担其应当承担的那部分责任，才能够保持市场运行的稳定，促进行业的良性发展。

本研究希望通过对目前公布的私募基金投资人起诉私募基金相关主体（包括基金管理人、基金托管人、基金销售人以及虽名为私募基金但实际仅仅是受托理财的受托人，方便起见，以下统称“受托人”）的案件的判决书进行定性与定量的研究，分析当前该类案件的基本裁判规则，并对审判实践中凸显出来的相关存在争议或者说需要进一步明确的问题进行探讨；以期为明晰该类案件的司法裁判标准、准确划分私募基金投资人与受托人的责任承担规则，促进私募基金市场的良性发展尽一份绵薄之力。

根据我们在无讼案例网[1]以“私募基金”为关键词进行的检索，自2017年以来，涉“私募基金”的民事案件裁判文书数量急剧增加。

为了研究该类案件中投资人起诉案件的司法审判实践情况，我们在中国裁判文书网中以“私募基金”为关键词，“委托理财合同纠纷”案由（包括金融委托理财合同纠纷和民间委托理财合同纠纷两个分案由）、“判决书”文书类型为筛选条件进行检索，共检索到177篇判决书（截止于2020年5月3日）。

在对上述177篇判决书逐一查阅后，我们共筛选出了111份与私募基金相关的由投资人起诉管理人、托管人、销售人及/或受托理财方的判决书，该111份判决书共涉及90个案件（差额部分为同一个案件的一审和二审）、59个产品（差额部分为同一个产品不同投资人起诉）。

1. 案件主要集中在北上广

根据我们的梳理，目前已经公开的案件中，无论是案件数量还是涉及的产品数量，均大部分集中在上海、广东和北京（河北有12个案件，但事实上只涉及2个产品）。

2. 以单独起诉资金募集方为主

根据我们的梳理，目前已经公开的案件中，作为原告的投资人主要以单独起诉资金募集方为主；此外，也有十几个案件中投资人选择了同时起诉管理人和托管人；部分案件中，由于签约投资时，或者产品逾期后，由第三方为投资人获得投资款和投资收益提供了担保，因此投资人也一起起诉了担保方；还有部分案件投资人单独起诉了实际融资方（即募集的资金最终投向的公司）或销售方。

3. 近一半的资金募集方未出庭应诉

根据我们的梳理，在全部90个案件中，有将近一半的案件（41个）资金募集方未出庭应诉；该类案件中有超过85%的投资人获得了法院的支持或部分支持；在资金募集方出庭应诉的案件中，投资人诉请获得法院支持或部分支持的比例为77.5%。

4. 投资人平均投资期限为2年，一审平均审理期限为7个月

在所有能够准确获知投资人投资时间和一审案件受理时间的59个案件中，投资人开始投资到起诉的时间最短为1个月，最长近5.3年，平均为2年。

在所有能够准确获知案件一审受理时间和一审判决时间的59个案件中，最短的审理期限为8天，最长为686天，平均为223天。

在所有能够准确获知案件二审受理时间和二审判决时间的23案件中，最短的审理期限为15天，最长为120天，平均为71天。

5. 涉诉产品以契约型为主，股权投资和证券投资平分秋色

根据我们的梳理，在涉诉的59个产品中，契约型产品共41个，有限合伙型产品9个；在这些产品中，以股权投资为主的有22个，以证券投资为主的有21个；但总计有近58%的产品实际上没有备案。

在我们梳理的90个案件中，基本全部支持投资人的案件为41个，部分支持投资人的案件为32个，未支持投资人的案件为17个。当然，如前所述，投资人的高胜诉率在一定程度上受到有近一半的资金募集方未出庭应诉的影响。

总体而言，投资人胜诉的理由主要包括：

1. 合同无效，被告需返还投资款并支付资金占用损失

根据《合同法》第五十二条和《民法总则》第一百五十三条的规定，有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定；（六）合同签署违背公序良俗的。

而根据《合同法》第五十八条的规定，合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。

在我们梳理的案件中，有不少法院以原被告双方签署的投资合同（由于梳理的案件中涉及的合同名称多种多样，并非全部都是基金合同，但无论合同名称为何，本质都是约定由投资人将自有资金交由资金募集方管理并对外投资，方便起见，本文对该等合同统称“投资合同”）无效为由判决由被告方向原告方返还投资款，大部分情况下还支持以同期银行贷款利率及最新的LPR为标准计算的资金占用损失，比如：

（1）（2017）沪0105民初10826号案件中，法院认为，本案系争《委托投资管理协议》系由案外人张某1借通道而由被告出面与原告签订，目的在于规避国家对证券市场和私募基金运作行为的监管，悖于稳健有序的证券市场监管秩序，属违背公序良俗行为，应认定为无效。

（2）（2018）沪0105民初9277号案件中，法院认为，原、被告签订的《委托投资管理协议》约定，系争10万元款项的投资方向为二级市场股票投资（以委托资金作为劣后资金投资伞形信托),但证监会于2015年4月22日即叫停“伞形信托”的融资融券业务。在此情形下，被告作为专业基金管理公司于2015年5月仍与原告签订相关内容的《委托投资管理协议》，被告属故意隐瞒真实情况，欺骗原告，诱使其作出错误的意思表示而签订本案协议，被告的行为构成欺诈。此外，正如被告所述，本案系争《委托投资管理协议》系由案外人张某某借通道而由被告出面与原告签订，目的在于规避国家对证券市场和私募基金运作行为的监管，悖于稳健有序的证券市场监管秩序，损害了社会公共利益。综上，系争《委托投资管理协议》应认定为无效。

（3）（2016）沪0115民初58930号、（2017）粤0391民初714号、（2018）粤0304民初41610号、（2018）京0105民初90123号、（2019）豫0105民初15312号等案件中，法院认为投资协议中原被告双方约定了保本保收益的“保底条款”，该等条款免除了委托人应承担的投资风险，致使当事人民事权利义务失衡，违背了委托理财法律关系和私募基金“利益共享、风险共担”的基本原则，亦违反了金融市场的基本规律和交易原则（有部分法院则认为该等条款违反了民法的公平原则、违反了市场基本规律），属于无效条款，而保底条款亦属于合同双方委托理财合同的核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，故保底条款无效导致双方委托理财合同整体无效。

2. 投资人依法可解除合同，合同解除后资金募集方应当返还投资款

根据合同法第九十四条和九十七条的规定，有下列情形之一的，当事人可以解除合同：（一）因不可抗力致使不能实现合同目的；（二）在履行期限届满之前，当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行主要债务；（三）当事人一方迟延履行主要债务，经催告后在合理期限内仍未履行；（四）当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的；（五）法律规定的其他情形。合同解除后，尚未履行的，终止履行；已经履行的，根据履行情况和合同性质，当事人可以要求恢复原状、采取其他补救措施，并有权要求赔偿损失。

在我们梳理的案件中，有法院支持了投资人解除投资合同的诉请，并要求资金募集方赔偿投资人损失，比如：

（1）（2017）沪0115民初43237号案件中，法院认为，基金成立后，管理人未按约向投资人出具《产品份额确认书》，第三人托管银行亦没有确认投资人在该基金中的份额。投资人多次联系管理人、其法定代表人及股东，但均未果。管理人系以自己的行为表明不履行主要债务，故投资人有权解除涉案《认购协议》，并要求管理人返还认购款。

（2）（2017）沪0115民初7975号案件中，法院认为，双方签署的《契约型私募股权投资基金合同》、《契约型私募股权投资基金合同收益保障协议》，双方未履行，该基金也未备案、成立，对此，双方并无异议；且该协议亦无再履行的可能，故原告主张解除该协议，法院予以准予。

3. 资金募集方构成违约，需要承担违约责任

根据《合同法》第一百零七和一百零八条的规定，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任。

在我们梳理的案件中，有不少法院认为资金募集方存在违约行为，依法应当承担违约责任。比如：

（1）（2017）沪0115民初65236号案件中，法院认为，被告一直认为已经履行了合同义务，但未提供有效证据加以证明。现由于基金期限已过，原告主张返还投资款，并要求被告赔偿损失的诉请，法院予以支持。

（2）（2018）京0105民初75011号案件中，法院认为，被告未及时履行清算义务，亦未证明因市场价格波动、国家政策变化、管理人决策失误等原因实际造成合伙财产蒙受损失以致应当由投资人承担投资风险。故投资人在基金到期后，要求资金募集方返还投资款100万元的诉讼请求，有事实及法律依据，法院予以支持。

（3）（2019）粤0112民初14号案件中，法院认为，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估应为私募基金管理人销售私募基金的前置程序。被告作为基金管理人，应按照合同约定通过指定方式向原告披露基金净值、基金季度报告等信息。被告抗辩称已提供通过合作方的网络平台查询该基金净值的方法，但仍不能免除其信息披露的义务，故对其抗辩法院不予支持。

（4）(2017)鲁0112民初6904号案件中，法院认为，管理人未按合同约定的用途使用基金财产，由此给投资人造成损失，应当予以赔偿。一审法院酌定按照同期银行贷款利率的1.95倍计算自投资人购买基金开始至实际付款之日管理人向投资人赔偿利息损失，已经支付的收益款应予以扣除。

4. 原被告本质上属于借贷关系，被告应当按时还本付息

在我们梳理的案件中，有不少法院认为，原被告双方签署的协议明确约定了投资本金、业绩基准利率、还款期限、收益方式等要素，本质上属于借款本金、借款利率、借款期限等，构成借贷关系，资金募集方作为借款方需要承担到期还本付息的义务。比如：

（1）（2019）京0105民初66371号案件中，法院认为，双方的法律关系更符合借款合同关系的特征。故本案的法律关系应认定为民间借贷。现投资人要求资金募集方归还借款并支付利息的诉请，符合法律规定，法院予以支持。

（2）（2019）粤0303民初4473号和（2019）粤0303民初921号案件中，法院认为，原、被告签订的协议名义为合伙协议，但双方实际存在借贷法律关系。首先，双方在合伙协议中约定原告不执行有限合伙事务，在实际履行过程中所成立的合伙企业中也未有登记原告为合伙人，被告也未提交证据证明原告存在参与合伙经营的情况，故原告实质上并未参与合伙企业经营，不符合“共同经营”的合伙特征。其次，合伙协议中约定了固定的收益比例即预期年化金收益为10%、11%，该约定不符合“共享收益、共担风险”的合伙特征。

（3）（2019）川0193民初2454号案件中，法院认为，投资人、管理人、托管银行签订的《基金合同》，名为委托购买私募基金，但从合同约定的内容看，双方约定投资人将资产交由管理人进行投资管理，无论盈亏均保证投资人获得固定本息回报，超额投资收益归管理人所有，即约定保证本息固定回报积极条款（保底条款），属于名为委托理财实为借贷关系的情形。故应当认定投资人与管理人之间系借贷关系。

5. 双方已达成还款协议或还款承诺，应当据此执行

除了上诉理由之外，在我们梳理的案件中，有很多投资人在基金逾期未能分配投资收益的情况下，与管理人、保证人或实际融资方之间达成了还款协议，该等情况下，法院基本都会支持直接依据各方新达成的还款协议或还款承诺来执行。比如：

（1）（2018）沪0115民初92107号案件中，法院认为，《债务清偿及债务加入之和解协议》系原告与三被告之间真实意思表示，亦不违反法律法规禁止性规定，故依法成立并生效，双方当事人均应恪守。

（2）（2018）沪0115民初21960号案件中，法院认为，原告与被告签订《基金财产偿还协议》是各方对涉案基金结算事宜的约定，是各方真实意思的表示，各方理应按约履行。

（3）（2019）沪0110民初8124号案件中，法院认为，原告与两被告签订的《还款协议》，系当事人真实意思表示，合法有效，各方均应按约履行。

（4）（2019）沪0104民初26271号案件中，法院认为，原、被告将签订《私募股权投资基金认购协议》变更为《还款协议》，系双方的真实意思表示，合法有效，双方均应依照合同约定履行各自的义务。除此之外，还有（2016）粤0606民初18924号、（2018）浙0108民初801号、（2019）浙0604民初1030号案件等，审理法院均持该等观点。

如前所述，在目前公开的判决文书中，管理人/受托人/销售人败诉的比例是比较高的；但需要强调的是，这并不代表所有到期未能按照预期收益进行投资收益分配的私募基金，投资人起诉都有很高的胜诉率。如果以起诉案件涉及的产品划分，在我们梳理的59个产品中，投资人败诉的比例有略微提升；而如果算上有部分支持了管理人/受托人/销售人答辩意见的部分，管理人/受托人/销售人的答辩意见全部或部分获得法院支持的比例超过了50%。

管理人/受托人/销售人答辩意见获得法院支持的案件中，其获得支持的理由主要包括：

1. 损失属于投资风险，应当由投资人承担

在合法合规的私募基金合同关系中，是由投资人将自有的财产委托由管理人进行管理和投资，并由托管人对此进行监督，财产管理和投资的风险由管理人自行承担。在我们梳理的案件中，即有不少案件审理法院认为，基金产生的损失属于投资风险，应当由投资人承担。比如：

（1）（2019）粤0112民初14号案件中，法院认为，本案中，造成原告投资差额损失的主要原因是证券市场波动导致五号基金净值下跌。属于投资风险，且该基金不承诺保本及最低收益，故原告应按照合同约定承担风险。

（2）（2017）苏0106民初3304号案件中，法院认为，原告出于其个人目的购买了风险较高的私募基金产品，其购买、赎回行为均为其本人控制下的自主行为，是造成其损失的最主要、直接的原因。

（3）（2016）鲁0103民初3040号案件中，法院认为，原、被告签订的涉案资产管理计划对双方权利义务均进行了约定，原告在该计划包含的一系列书面材料中予以签名，表明原告已经在对该产品客观存在的风险进行认知的基础上，作出了认购产品并接受相应风险的主观判断。原告当前的损失不能认定系由被告造成，被告不存在原告主张的违约行为。

2. 投资人无法证明被告存在违约行为

在双方签订的投资合同合法有效，且不属于借贷合同的情况下，投资人如果想要要求管理人/托管人或销售人承担责任，只能通过证明对方存在违约行为来实现。在我们梳理的不少案件中，法院认为投资人提供的证据不足以证明被告方存在违约行为。比如：

（1）（2017）沪0116民初6534号案件中，法院认为，原告还主张两被告存在恶意串通、虚假宣传、不评估风险，误导投资者等行为，未能提供充分证据予以证明，法院难以采信。

（2）（2019）沪0112民初1943号案件中，法院认为，对原告要求被告一赔偿预警线之后未减仓造成的损失，法院认为，原告未能提供有效证据证明基金产品到达预警线之后，被告一没有进行减仓操作，故原告要求被告一赔偿该部分损失的主张，法院不予支持。

（3）(2019)沪0106民初18078号案件中，法院认为，《预约认购意向书》、《产品要素表》或是《基金合同》中均未明确约定将案涉投资款用于上诉人所称的定向增发项目，故上诉人该项上诉理由，事实依据不足，难以采信。

（4）（2019）鲁0103民初968号案件中，法院认为，案涉基金未能如期兑付非因基金管理人原因造成，因案涉基金所投项目原因导致该基金目前尚不具备兑付本金及收益的条件，被告作为基金管理人为维护所有基金份额持有者的权益而决定将涉案基金存续期延长不违反合同的相关规定。

3. 被告的违约行为与损失结果无直接因果关系

在我们梳理的案件中，还有一个案件法院认定了被告方在履行通知义务方面存在违约行为，但同时，法院认为该等违约行为与基金财产受损之间没有因果关系，因此未支持投资人要求被告方承担赔偿责任的诉请（具体可参见(2017)京0105民初73019号案件判决书）。

4. 投资人具备金融专业知识，应当对自身的投资决策承担责任

根据我们的梳理，法院在判决原被告双方责任承担时，比较看重原告的金融知识丰富程度、金融产品投资经验等因素。比如：

（1）（2018）沪0105民初11689号案件中，法院认为，原告作为金融业从业人员，理应对银行法、证券法等金融业基本法律法规和金融监督管理部门的行业讯息有所了解。原告作为投资人，投资金额高达1,000,000元，原告应对自己投资事项的合法性等方面尽基本的、必要的注意义务和谨慎义务，并且，作为拥有金融行业基本专业知识背景的原告，亦应比一般普通的投资人在背景知识、专业技能等方面更具优势和可能，更应当尽必要的注意义务和谨慎义务，否则，应对自己的行为承担相应后果。

（2）（2019）沪0106民初18078号案件中，法院查明了原告经常从事金融投资活动的事实，查明其曾于2008年-2011年间通过包括“证券市场基础知识”、“证券投资基金”、“证券交易”等多个证券专业科目考试；并据此认为，结合涉案标的高达7,650,000元，原告具有较丰富的金融投资知识和实践，双方系从事专业度较高的私募基金投资等情形，该些共识应当较为明确、具体。原告认为仅凭《预约认购意向书》中的内容可以确定基金投资范围等重大事项的观点，不符合常理及私募基金常规交易特征。

1. 投资产品是否完成基金业协会备案对判决的影响

在我们梳理的涉案59个产品中，只有42%的产品是经过基金业协会备案的；而所有产品中，法院主动查明涉案产品是否经过基金业协会备案的不足40%。

从梳理的案件来看，涉案产品是否备案并不直接影响投资人的胜诉比例，而且也不是法院判断原被告双方是否属于委托理财合同关系，以及是否需要受私募基金法律法规约束的主要依据，比如：

（1）在（2019）京0105民初66371号、（2019）豫0191民初24797号案件中，案涉私募基金均已经完成备案，但法院并未主动查明，而是认为双方的法律关系更符合借款合同关系的特征，应属于民间借贷关系。

（2）相反，在（2017）湘0181民初4510号案件中，案涉产品发生在2012年，《私募投资基金监督管理暂行办法》尚未颁布，但法院认为，“不影响以此判断涉案产品在性质上属于私募基金，且从银监会湖南监管局的信访事项处理意见书看，亦已认定涉案产品为基金的性质”。

值得注意的是，在已经完成备案的案件中，没有任何一个案件的基础投资合同被法院认定为无效。只有在（2018）粤0106民初27882号案件中法院认为约定了保底条款的《补充协议》无效，在（2018）京0105民初90123号案件中法院认为约定了保底条款的《回购协议》被认定为无效。

另一方面，对于没有完成备案的产品，双方签订的投资合同是否有效的问题，司法实践中存在一定争议：

在（2018）沪0115民初55275号案件中，原告主张基金至今没有备案，因此基金合同没有生效；但法院在判决当中并没有对此进行认定，仅仅认为，因为至今没有办理备案手续，原告要求返还投资款的诉请应当支持。

而在（2018）京0102民初41837号案件中，《基金合同》明确约定了合同在完成备案后生效，但一审法院仍然认为，若对相关条款仅作字面理解，将资产管理计划备案视为案涉合同的生效条件，那么，在资产管理计划未备案之前，合同并未生效，则资产委托人并不具有交纳合同款项的义务。而若是资产委托人不交纳合同款项，初始销售则无法成功，更难以满足备案的条件。整个合同将陷入“先有鸡还是先有蛋”的履行窘境。因此，一审法院最终认定合同生效。不过这一判决在二审过程中最终被二审法院予以纠正，二审法院认为，基金合同约定的备案后生效条款对各方有约束力，先基金未经备案，合同还未生效，应当恢复原状，返还投资款。

我们认为，根据证监会2014年发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条的规定，本办法所称私募投资基金，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。

因此，无论投资人与受托人签订的合同是否名为“私募基金”，是否约定要受私募基金相关法律法规的约束，只要双方在合同关系下，属于由受托人以非公开方式向投资者募集资金，并约定了资金的投资方向，那么双方的行为就应当受到《私募投资基金监督管理暂行办法》的规制，而根据该办法的规定，该等非公开募集资金，需要向基金业协会申请登记[2]。

当然，尽管根据《九民会议纪要》的意见，违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗内容的规章的，应当认定合同无效；但我们认为，备案尤其是向行业协会所作的备案并非行政许可，前述暂行办法也明确规定，“基金业协会为私募基金管理人和私募基金办理登记备案不构成对私募基金管理人投资能力、持续合规情况的认可；不作为对基金财产安全的保证”，因此，不宜一刀切地认为产品没有备案就属于前述《九民会议纪要》明确的应当认定合同无效的情形，而需要综合考量具体的个案案情，考察签约时投资人对于产品备案是否具有期待、双方是否约定了备案后生效条款、投资人有无获得过分配的投资收益等因素综合考量其对合同有效性的影响。

2. 投资合同中包含保底条款是否意味着双方成立借贷关系

如此前第三部分所述，对于投资合同中包括保底条款的情形，法院的裁判存在两种思路：

（1）在（2016）沪0115民初58930号、（2017）粤0391民初714号、（2018）粤0304民初41610号、（2018）京0105民初90123号、（2019）豫0105民初15312号等案件中，法院认为保底条款免除了委托人应承担的投资风险，致使当事人民事权利义务失衡，违背了委托理财法律关系和私募基金“利益共享、风险共担”的基本原则，亦违反了金融市场的基本规律和交易原则（有部分法院则认为该等条款违反了民法的公平原则、违反了市场基本规律），属于无效条款，而保底条款亦属于合同双方委托理财合同的核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，故保底条款无效导致双方委托理财合同整体无效。

（2）在（2019）京0105民初66371号、（2019）粤0303民初4473号、（2019）粤0303民初921号、（2019）川0193民初2454号等案件中，法院则认为其属于名为委托理财实为借贷关系的情形，合同有效，但双方应当构成借贷关系。还有（2018）苏0211民初7520号案件中，尽管判决正文没有明确认定双方属于借贷关系，但在后附的裁判依据条款中明确了民间借贷的相关规定。

更值得关注的是，在（2017）粤0391民初714号案件中，法院主动查明了产品没有完成备案，认为涉案合同的保证本金不受损失条款违反规定，再加上原告并非合格投资者、被告不具有私募基金管理人资格，双方签署的《委托投资协议》本质上是借基金之名进行融资的一种方式，这种融资行为属于较为新型的金融范畴，远较民间借贷的内涵外延要宽广，但处理上实际可参照非法集资或民间借贷的有关规定进行办理。按照这一思路，法院在认为合同无效的情况下，却支持了原告依据合同约定的8%的年化利息主张，并且还支持了参照《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十九条第二款规定的按年利率6%从合同到期第二日起计算逾期利息。

而在（2017）冀0108民初1878号案件中，一审法院基于当事人没有提供投资人是否属于合格投资人的评估证据、合同包括保底条款、产品并为完成备案等因素，认定合同违反私募基金相关强制性法律法规因此无效；在投资人对此提起了上诉，并明确主张其与受托人之间应当是民间借贷关系的情况下；二审法院依然援引了《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（简称“民间借贷司法解释”）第十五条[3]的规定，维持了一审法院判决，认定合同无效。

由此可知，司法实践中，对于投资人与受托人之间的投资合同中包含保底条款是导致合同无效还是双方成立借贷关系存在着极大的争议。

我们认为，投资人与受托人之间的投资合同与普通的委托投资协议具有明显的区别，其本质是受托人以非公开方式向多名投资者募集资金，并将资金用于投资以期获取投资收益，应当受到私募基金相关法律法规的规制。诚如我们在研究背景部分所述，私募市场的发展目标是要在股票市场和债券市场之外，为融资方直接融资（而非通过借贷融资）提供一个新的资金供给渠道，以风险共担的方式促进实体经济的发展；如果因为投资人与受托人之间的投资协议约定了保底条款就认为双方属于民间借贷关系，是与私募基金的发展初衷严重相悖的。

即使保底条款在形式上与民间借贷的本金、利息、期限等因素相契合，但民间借贷司法解释第十四条同样规定了，违背社会公序良俗，或者违反法律、行政法规效力性强制性规定的，人民法院应当认定民间借贷合同无效。因此，在私募基金领域，即使合同约定了保底条款，也不应当意味着双方成立借贷关系。值得留意的是，在我们梳理的案件中，属上海的案件量和涉案产品最多，但上海没有一个案件的当事人双方被法院认定为属于借贷关系。

3. 基金管理人/销售人违反适当性义务需要承担什么责任

要求基金管理人/销售人在推介、销售金融产品时履行“适当性义务”来源于对投资人“有限理性”的基本形象判断[4]；而在当前投资消费化的背景下，投资人越来越带有“金融消费者”的属性，因此适当性义务也越来越来受到监管部门和司法机关的重视。

《私募投资基金监督管理暂行办法》第十七条规定，私募基金管理人自行销售或者委托销售机构销售私募基金, 应当自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级, 向风险识别能力和风险承担能力相匹配的投资者推介私募基金。然而，该暂行办法并未明确规定基金管理人/销售人违反该规定时需要向投资人承担什么责任，仅仅规定了“对机构采取责令改正, 给予警告并处三万元以下罚款; 对直接负责的主管人员和其他直接责任人员, 给予警告并处三万元以下罚款”的处罚措施。

值得关注的是，2019年底发布的《九民会议纪要》明确，金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任，还可以根据《民法总则》第167条的规定，请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。金融服务提供者未尽适当性义务，导致金融消费者在接受金融服务后参与高风险等级投资活动遭受损失的，金融消费者可以请求金融服务提供者承担赔偿责任。

但同样需要留意的是，《九民会议纪要》明确的适当性义务是指“卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务”。因此其适用的产品对象为银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资产品，并未明确私募基金投资以及私募基金管理人、销售人是否也需要适用其约定。

在我们梳理的案件中，有两个案件涉及作为销售人的银行违反适当性义务的情形。值得留意的是，尽管该两个案件涉及同一个产品，也是由相同的法官审理，但法官仍然根据个案情况作出了具有一定差异化的判决：

在（2017）苏0106民初3302号案件中，法官认为，投资人购买产品时，销售银行按照法律法规的要求，向投资人出具了风险揭示书、客户风险承受能力调查表、开放式基金代销业务申请表等程序资料，并根据投资人的年龄特别出具了高龄客户风险认知声明。但是由于原告是高龄老人，案涉理财产品与其风险承受能力不匹配，此种情况下，销售银行应当更为谨慎地履行推荐适当产品的义务。法院最终综合本案当事人的实际情况及案涉产品的销售过程，衡量双方当事人在销售、购买过程中各自应负的注意义务以及过错程度，认定销售银行的过错较为轻微，酌定销售银行对投资人的损失承担20%的过错责任。

在（2017）苏0106民初3304号案件中，法官认为，投资人出于其个人目的购买了风险较高的私募基金产品，其购买、赎回行为均为其本人控制下的自主行为，是造成其损失的最主要、直接的原因。同时，销售银行的销售人员出于自己对市场行情的误判，在推介活动中一味放大产品的盈利可能、强调市场继续上涨的趋势，对投资人盈利冲动有助长作用，对于原告的损失产生也具有一定作用。法院最终衡量双方各自的过错，认为销售银行应对投资人的损失承担一定的过错责任，以不超过总损失的30%为宜。

然而，需要留意的是，作为私募基金销售人的银行承担上述责任是基于其私募基金销售人本身的身份还是基于其商业银行的身份，有待进一步观察。尽管前两个案件判决书说理部分并未明确其依赖的基础法律依据，但在（2017）湘0181民初4510号案件中，法院在讨论作为销售人的银行的责任时，引用的大部分是《商业银行个人理财业务风险管理指引》的规定。

我们认为，尽管《九民会议纪要》没有明确其对适当性义务的意见是否适用于私募基金产品和私募基金销售人，但上述两个案件表明，至少如果私募基金销售人是银行而非其他一般的基金销售机构，如果违反适当性义务是需要对投资人承担一定责任的，至于责任的比例是多少，需要结合个案进行考量。

4. 管理人已被刑事立案情况的处理

我们在从业过程中，经常遇到同一个产品的投资人之间，对于其投资产品逾期无法收回投资款的情况，是单纯通过民事程序要求受托人履责（期待受托人能够继续在市场环境下处置资产回笼资金），还是启动刑事程序请求公安机关介入（期待公安机关介入可以穿透民事程序下很难突破的层层法律关系，尽可能多地进行追赃）存在很大的分歧。也有不少投资人十分关心，一旦被刑事立案，其还可不可以同时通过民事诉讼程序维护自身合法权益。

2019年底发布的《九民会议纪要》第129条专门对此进行了明确：

涉嫌集资诈骗、非法吸收公众存款等涉众型经济犯罪，所涉人数众多、当事人分布地域广、标的额特别巨大、影响范围广，严重影响社会稳定，对于受害人就同一事实提起的以犯罪嫌疑人或者刑事被告人为被告的民事诉讼，人民法院应当裁定不予受理，并将有关材料移送侦查机关、检察机关或者正在审理该刑事案件的人民法院。受害人的民事权利保护应当通过刑事追赃、退赔的方式解决。正在审理民商事案件的人民法院发现有上述涉众型经济犯罪线索的，应当及时将犯罪线索和有关材料移送侦查机关。侦查机关作出立案决定前，人民法院应当中止审理；作出立案决定后，应当裁定驳回起诉；侦查机关未及时立案的，人民法院必要时可以将案件报请党委政法委协调处理。除上述情形人民法院不予受理外，要防止通过刑事手段干预民商事审判，搞地方保护，影响营商环境。

尽管上述规定似乎已经比较明确，但实践中仍然存在以下问题需要进一步探讨：

（1）尽管前述规定明确，受害人的民事权利保护应当通过刑事追赃、退赔的方式解决。但最高人民法院、最高人民检察院、公安部2019年初发布的《关于办理非法集资刑事案件若干问题的意见》第十条将非法集资案件（包括非法吸收公众存款案件和集资诈骗案件）的投资人定位为“集资参与人”而非“受害人”，二者在衔接上并不能实现耦合，对投资人而言，很有可能面临在民事程序中因为已经被刑事立案而无法起诉、在刑事程序中又因为仅仅是集资参与人并非受害人/被害人而无法参与其中的困境。

（2）前述规定只明确了，受害人就同一事实以犯罪嫌疑人或者刑事被告人为被告提起民事诉讼的情况下，人民法院应当裁定不予受理；那么受害人是否可以：①在仅仅是基金管理人的实际控制人、高级管理人员等自然人被刑事立案的情况下，以作为机构的、未被刑事立案的基金管理人作为被告提起民事诉讼？②在基金管理人被刑事立案之后，单独以基金托管人、基金销售人等未被刑事立案的其他服务机构为被告提起民事诉讼？

在我们梳理的案件中，有3个案件与上述情况存在相关性：

（1）（2017）京0105民初35796号案件中，被告的法定代表人和相关高级管理人员于2018年3月30日被北京市朝阳区人民法院作出（2017）京0105刑初490号刑事判决，法院认定该等人员以基金管理人的名义吸收资金，犯非法吸收公众存款罪，北京市第三中级人民法院于2018年5月15日作出（2018）京03刑终442号刑事裁定书，维持原判。该案审理法院最终于2018年5月29日作出判决，认为作为原告的投资人并未在北京市朝阳区人民法院认定的受害者名单中。故对原告要求管理人偿还投资款的诉讼请求予以支持。

（2）（2017）沪0115民初43237号案件中，法院主动查明，被告法定代表人因涉嫌非法吸收公众存款被立案侦查，目前已潜逃，案件正在侦查中。但法院并没有因此裁定中止审理，而是审理后直接判决了。当然，根据现有公开文书尚无法确定本案被告法定代表人涉嫌非法吸收公众存款涉及的事实与原告起诉的事实是否属于同一个事实，如果属于同一个事实，则可以回应前面提出的第①个问题：如果仅仅是基金管理人的实际控制人、高级管理人员等自然人被刑事立案，投资人仍然可以以作为机构的基金管理人为被告提起民事诉讼。当然，不得不考虑的问题在于，即使该等情况下可以起诉管理人并且也最终获得了胜诉判决，但对于投资人而言是否有显著的价值，投资人是否还可以依据胜诉判决真正获得赔偿挽回损失？尤其是在投资人众多的情况下，该等诉讼需要以消耗大量投资人的经济和时间成本和法院诉讼资源为代价，从社会治理的角度而言是否合理，值得进一步探讨。

（3）（2017）湘0181民初4510号案件中，投资人单独起诉了作为销售人的银行，但法院追加了销售产品的管理人。庭审过程中，银行提出，本案案件当事人（管理人）因为涉嫌刑事犯罪被立案，应当中止审理；但法院并没有采纳银行的答辩意见，在审理过后直接作出了判决。一审判决中，法院认为销售银行存在的不当推介行为是导致投资人购买涉案基金的主要原因，其应当对投资人的损失承担相应的赔偿责任；但由于投资人的损害事实是否存在及具体损害金额，需基于投资人与管理人之间《有限合伙人入伙协议》项下的债权债务关系进行确定，而该协议约定的管辖为仲裁；因此对于投资人要求被告银行承担赔偿责任，应当由投资人通过仲裁案件确定侵害损失之后另行提出。二审判决中，在一审法院判决的基础上，二审法院更进一步认为：①投资人未能按约定期限实现投资本金及收益的回收，其损失已确定发生；②其损失的具体金额确实需要依据其与管理人之间的债权债务关系来确定，且投资人尚未穷尽救济途径向管理人主张权利以挽回损失；③因此从严格意义上来说本案损失金额并未确定；④但为避免当事人的诉累，考虑到管理人的实际状况，法院推定投资人的损失为2,228,616.16元，并酌定银行需要承担的责任为损失的30%。本案例事实上可以很好地回应前述第②个问题，即在基金管理人被刑事立案之后，投资人可以单独以基金托管人、基金销售人等其他服务机构为被告提起民事诉讼。

从我们梳理的案件来看，对于私募基金涉投资人案件，司法实践中存在不少裁判不一致的情况。尤其在（2019）豫0105民初15312号和（2019）豫0105民初13226号案件中，涉及同样的被告和同样的产品，裁判时间也相近，但由于审理法官不同，一个案件审查了涉案产品经过基金业协会备案，但《基金专户补充协议书》构成承诺收益，违反法律强制性规定，应当认定无效；另一个案件却没有审查涉案产品是否经过基金业协会备案，而是认为协议系双方真实意思表示，不违反法律及行政法规的效力性强制性规定，不损害第三人合法权益及国家正常的金融秩序，为合法有效的合同，对双方均有合同法上的拘束力，双方均应按照合同约定，全面履行各自的合同义务。

我们指出这些裁判不一致的情形，并非苛责审理法官不敬业或者不依法判决，这一现状的出现，一方面是因为目前与私募基金有关的监管规定大多效力位阶较低，在裁判依据的适用方面本身就存在着很多需要探讨的问题；另一方面是因为该类纠纷案件从2017年开始才有明显的增长，尤其是对于中西部地区的法院来说，属于最近几年才新出现的纠纷，并未积累太多的审判案例和实践经验，自然裁判标准的统一需要一个逐步磨合的过程。但也正是因为这一点，在该类案件诉讼的过程中，对于当事人而言，在庭审过程中能否从专业角度与法官进行充分、有效的沟通就显得十分重要。

当前，我国正在有序扩大金融业对外开放，对金融相关纠纷的裁判能否获得各市场主体的认可同样是影响金融业营商环境的重要因素，我们期待可以通过包括法官、律师、公司法务等所有金融法律事务从业人员的共同不懈努力，促进我国金融纠纷解决机制不断完善，使之成为我国金融业对外开放的加分项。

备注

[1]由于中国裁判文书网同时设置“私募基金”和“民事案件”两个筛选条件后无法显示各年度的案件数量，因此采用了无讼案例网的检索数据。

[2]在（2017）冀0108民初1878号案件中，法院即认为，尽管投资人与被告签署的是《股权委托投资管理协议》，没有直接提及私募基金，但是法院认为被告是私募股权投资基金企业，双方签订的协议内容属性为非公开募集资金，需受私募基金法律法规调整。

[3]《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第十五条：原告以借据、收据、欠条等债权凭证为依据提起民间借贷诉讼，被告依据基础法律关系提出抗辩或者反诉，并提供证据证明债权纠纷非民间借贷行为引起的，人民法院应当依据查明的案件事实，按照基础法律关系审理。[4]关于个人投资者的保护路径变迁，具体可参见张艳. 个人投资者的保护逻辑与新时代的路径选择——以金融产品销售为例[J]. 当代法学, 2019, 33(01): 140-9。