大股东减持行为的法律规制研究

2005年，股权分置改革使股票全流通成为现实，非流通股得到全面解禁，这为大股东利用天然信息优势获取投机利益提供了机会，其在二级市场上主要表现为股份减持。大股东减持股票的类型主要包括限售股、首发原始股、定向增发配售股和并购支付股份等，理论上来说，大股东买卖股票是一种商事行为，在大股东无侵占动机、减持行为合法合规的条件下，减持有利于股份流转和资源优化配置，但同时实证研究发现，内部人利用持股优势和信息优势可以选择交易时机，在二级市场上进行交易获取超额收益。我国股权高度集中，这种金字塔式的股权结构为大股东减持获取超额收益提供了沃土。长期以来，A股市场利益分化现象严重，一边是公司大股东及董监高等获取超额收益，另一边是中小股东亏损累累。为了改善这种畸形利益格局下的乱象，监管层出台了减持新规等一系列“张良计”，以规范大股东的减持行为，然而即使是在2017年出台的严格的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称《减持新规》)实施以来，大股东违规减持仍然时有发生。2014年修正的《证券法》(以下简称旧《证券法》)对于大股东减持的相关规定比较笼统，缺乏细化的说明，因而在本轮《证券法》修订过程中，多数专家和学者希望能在《证券法》中纳入大股东减持的一些大框架，明确关于大股东减持的细化规则。新《证券法》对大股东减持相关规则进行了完善，直面了市场中某些突出问题，有利于规范大股东的减持行为，但是相关条文设计上仍然存在不周全和不尽完善之处。现行关于大股东减持的相关规定均以封堵为主，但资本市场牵一发而动全身，仅靠封堵这一单面举措来解决大股东减持问题，只能达到短期效果，无法长期解决问题。在新《证券法》时代下，需要从市场大局观出发，与其他相关制度配套协调，才能实现标本兼治。

一、大股东减持现状及其相关监管法规梳理

大股东增减持是在利益驱动下所作出的决策，当公司经营状况良好，公司前景很好，或是当公司股价被低估时，大股东更倾向于增持股票；当公司经营状况欠佳，公司前景不佳，或是公司股价被高估时，大股东更倾向于减持股票。根据CSMAR数据库整理，2005—2019年，A股市场股东减持公司占比总体上呈波动增长趋势，无论是减持公司占比抑或是减持数量，在2019年均达到峰值，事实上，2019年股市相对较为低迷。在2019年有将近一半的公司存在股东减持行为，减持总量达1526.51亿股(见表1)，股东减持愈演愈烈，规模日益扩大。为了规范大股东减持行为，《公司法》《证券法》和证监会出台的一系列规定均对大股东减持行为进行了约束。当我们进一步把减持方范围限缩至公司前十大股东时，发现前十大股东的减持总量与股东减持总量变化态势一样，但是存在前十大股东减持的公司占比呈现先增长后下降趋势。自2013年以后，前十大股东减持公司的占比开始下降，并且在2016年降幅最大(见图1)，这可能与证监会频繁出台的一系列关于股东减持的相关规定有关，对于大股东的减持比例和信息披露要求都较为严格，在一定程度上降低了大股东减持的规模。

大股东减持制度是一把“双刃剑”。一方面，大股东减持有助于改善公司股权高度集中的状况，有助于提高中小股东参与公司治理的积极性；另一方面，可能会侵犯中小股东的知情权，从而侵占中小股东的权益，降低中小股东的持股信心。对于大股东违规减持行为需要有相关法律法规进行规范和约束，以保护投资者合法权益并发挥减持制度的优势。

在规制大股东减持的规则中，限售期和减持数量限制在保护中小股东权益中扮演着重要的角色。自2005年股权分置改革以来，《公司法》《证券法》的相关规定以及证监会出台的一系列关于股份减持制度的相关法律规范，都在不断完善股东减持相关制度。其中，证监会自2005年以来已经出台了数十个相关规定，主要都是关于上市公司大股东和董监高减持股份的相关规定，其中2017年出台的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称《减持规定》)被称为最严格的减持制度。相关法律法规对于股份限售期和减持制度已经形成了一套经验，主要体现在限售期、减持要求和信息披露三个方面，在一定程度上压制了实践中大股东违规减持的乱象，有利于规范大股东减持行为，促进资本健康稳定有序发展。

（一）限售期的相关规定

《公司法》第一百四十一条规定了特定持有人的股份转让问题，根据持有人的身份不同以及持有股份性质不同，设置了不同的限售期，其中发起人的限售期为公司成立之日起一年内；公司董监高的限售期为上市交易之日起一年内和离职后的半年内，并且在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；持有公司公开发行股份前已发行的股份，限售期为上市交易之日起一年。新《证券法》第四十四条关于短线交易的条款规定了6个月的限售期，上市公司持股5%以上的股东以及董监高不得在买入后6个月内又卖出，或是卖出又买入。另外，第三十六条规定了依法发行的证券转让要遵守有关限售期的规定，并且第一百八十六条规定了大股东违反限售期买卖违规违法行为均规定了相应的处罚罚则。另外，证监会的规章和交易所的行业规定中对限售期也做出了相关规定。《上市公司收购管理办法》第七十四条规定了收购方的限售期为收购完成后18个月。交易所的上市规则在《公司法》第一百四十一条的基础上还要求控股股东和实际控制人上市交易之日起36个月不得转让。《上市公司证券发行管理办法》第三十八条规定了上市公司非公开发行股票的限售期为发行结束之日起6个月，控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，限售期为18个月。总之，现有关于限售期的相关规定，适用对象主要为公司大股东和董监高，并且限售期最短为6个月，最长为36个月，限售期限相对较长，通过规定较长的限售期，立法上可能期望大股东能够与公司建立共同的利益基础，引导大股东积极提升公司效益。

（二）减持期限、数量限制的相关规定

为了规范限售股解禁等大股东减持问题，从股权分置改革以来，证监会出台了一系列规定。在《上市公司股权分置改革管理办法》中对改革实施后的原非流通股股份的减持比例做出了规定，其中，原非流通股股东在解禁后1年内不能转让股权，限售期满后，持股5%以上的原非流通股股东在解禁后1年内减持比例不得超过5%，2年内不得超过10%。随后，证监会在《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》中对国有股东转让股权和存量股份解禁方式、比例和信息披露作出要求。但是，这并没有很好地规范大股东减持行为，大股东减持规模不断扩大，给市场带来很多负面影响。于是，证监会开始直接出台针对公司大股东和董监高减持的相关文件，从2015年的《上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员6个月内不得减持》(以下简称2015年《减持规定》)，到2016年的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称2016年《减持规定》)，再到2017年《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称《减持新规》)，一步一步形成了严格的减持规则体系。

在《减持新规》下，任意连续3个月内，通过集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。若股东通过集中竞价交易减持上市公司非公开发行股份的，还应在股份限制转让期间届满后的12个月内，减持数量不得超过其持有的该次非公开发行股份的50%；通过大宗交易方式减持股份的总数，不得超过公司股份总数的2%，并且受让后6个月内不得转让受让的股份；通过协议转让方式单个受让方受让比例不低于公司股本总数的5%，若采取协议转让方式减持后不再具有大股东身份的，或出让方为特定股东的，出让方和受让方在6个月内的任意连续3个月内通过集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数  的1%。如表2所示。

（三）信息披露相关规定

在信息披露方面，根据所持股份的性质不同、股东身份的差异，相关法律法规等规定了不同的披露内容。大股东减持披露要求较为严格，需要在事前、事中和事后都进行披露。首先，预披露期限为前15个交易日。对于限售股股东而言，需要在限售股流通前3个交易日披露提示性公告，公开发行前持股5%以上股东需要在减持时提前3个交易日予以公告。其次，减持过程中在减持数量过半或减持时间过半时，要披露相关减持进展情况，若在减持过程中发生高转送、并购重组等事项时，也应同步披露相关情况，并说明该事项与减持之间的关联性。若减持计划公告后未实施或是未实施完毕的，也应在计划减持期间届满后的2个交易日内进行披露。最后，当减持计划实施完毕后，也应在实施完毕后2个交易日内进行公告。

现行关于股东减持的相关规定已经形成了一套规则体系，稳定了市场秩序，减少了大股东违规减持对于中小股东权益的损害。但是并没有从根本上根除大股东违规减持对市场的负面影响，相关规定仍有不完善之处。例如，目前的规定只是减少了大股东减持套现的行为通道，或者拉长了减持周期，而且减持规则主要集中在减持数量、时间以及信息披露上，这种方式并未消除资本市场中的泡沫，而这正是大股东减持的土壤。相反，自2015年以来，证监会的减持规定出台频率高，体现监管政策的多变性和不可预测性，反而会降低大股东对于减持监管制度的信心，加大大股东减持的动机，增强减持意愿，甚至变相地“激励”大股东不断“发明”减持“新套路”。

二、新《证券法》对于大股东违规减持规制的应对

相较于旧《证券法》，新《证券法》对于大股东违规减持的监管得到全面加强。主要集中在以下几个方面：首先，将证监会发布的《减持新规》等涉及减持的相关规定纳入《证券法》范畴，明确了股东减持应遵守《减持新规》等要求；其次，严格了披露标准，对大股东及其一致行动人权益变动的披露提出了更严格的披露要求；再次，提高了大股东减持中涉及的违规减持以及信息披露处罚力度；最后，明确了大股东民事赔偿责任，从重行政责任转向严格民事责任，更有利于保护中小投资者合法权益。

（一）为《减持新规》等减持规定提供法律依据

旧《证券法》第三十八条是有关限售期的规定，只是笼统地将其他法律例如《公司法》中关于限售期的规定在《证券法》上作出明确和强调。2019年，新《证券法》第三十六条在此基础上增加了一款内容，将《减持新规》等关于公司持股5%以上的股东、实际控制人以及董监高减持的相关规定纳入《证券法》的范围。《减持新规》出台的目的主要是在短期内稳定市场价格，但缺乏法理基础。如证券监管部门对相关股东的股票出售行为作出数量限制，并无《证券法》或《公司法》上位法的依据，由此带来了面对大股东等违反减持新规进行减持时，引发了证券监管部门如何进行行政处罚的法律授权问题争议，以及新规是否违反了上位法《证券法》的质疑。在新《证券法》实施之后，第三十六条第二款的规定可以作为《减持新规》的法律依据，大股东在遵守限售期的同时，转让限售股也要遵守《减持新规》等规定。

（二）严格了信息披露标准

新《证券法》扩大了信息披露义务人的范围，强化了大股东信息披露义务。其中第六十三条是关于投资者和一致行动人权益变动条款，即“慢走规则”，相较于旧《证券法》，新《证券法》对权益变动的披露时间和披露标准都提出了更高的要求。首先，新《证券法》对“慢走规则”适用的股份范围进行了修改，由之前的“已发行股份”修改为“已发行的有表决权股份”，即只有当一致行动人合计持有已发行的有表决权的5%以上股份时，才适用“慢走规则”；其次，升级了披露标准，由原先每变动5%进行信息披露升级至每变动1%即应披露；再次，延长了限制买卖期，在原先“在报告期限内和作出报告、公告后二日内”的基础上，延长至“在该事实发生之日起至公告后三日内”；最后，增加了披露内容，原先披露内容为：持股人的名称、住所、持股达到法定比例或是持股增减变化达到法定比例的日期，新《证券法》增加了一项“拥有有表决权的股份变动的时间及方式”。另外，新《证券法》第六十三条第四款还规定了违反权益披露超比例持股的惩罚情形，超比例持股部分在36个月内限制表决权。新《证券法》提高了大股东减持的披露标准，增加了大股东减持的信息披露成本，对于降低大股东减持的负面影响发挥了重要作用。

（三）提高了违规减持处罚力度

提高证券市场违规处罚力度，加大证券违法成本是新《证券法》修订过程中一个重大核心。根据新《证券法》第一百八十六条的规定，大股东违反限售期减持的法律责任承担方式增加了“没收违法所得”这一情形，新《证券法》第一百九十七条对于大股东违反信息披露义务的行政处罚，由之前的30万元至60万元罚款提升至50万元至500万元罚款，若披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，罚款数额提升为100万元至1000万元。新《证券法》通过大幅提高行政处罚力度，将有力威慑大股东违规减持行为。

显然，新《证券法》为遏制大股东违规减持行为的监管作出了基础性规定，使之前证监会规范大股东减持的行为规则，有了重要的法理基础和法律根据，尤其使证监会执行大股东减持规则，处罚违规减持者时更具有可操作性，使大量的减持规则成为有牙的老虎。然而，如何才能更好地规范大股东减持行为，特别是如何有效杜绝各种变相违规减持的行为，更好地维护公司中的公众股东利益，维护资本市场秩序，还需要我们认真分析大股东违规减持的深层动因。

三、大股东违规减持屡禁不止的动因分析

面对一些实证分析，我们虽然承认，出于优化公司股权机构、满足公司资金需求等目的而发生的大股东减持行为确实存在，但更多的是大股东利用持股优势和信息优势等通过减持来满足套现和盈余管理的需求。在“在手之鸟”理论下，无论源于何种动机，大股东减持都是大股东为了追求自身利益最大化的选择，如将股份转化为现金等满足自身需求或进行再投资。但大股东减持必须遵守限售期的规定，且应在事前、事中和事后均真实、准确和完整地进行信息披露。而在实践中，大股东违规减持的情况比比皆是。这种情形之所以没有得到有效抑制，其中高额利益驱动和信息披露违规处罚轻微是重要原因。

（一）大股东违规减持的逐利根源

在新股不断发行上市、积累的限售股“堰塞湖”水位不断高涨的情况下，限售股股东违规减持事件屡禁不止且花样百出。解禁市值可以作为衡量解禁股对二级市场造成的压力的标准，根据东方财富网相关数据统计发现(见图2)，2019年共解禁2711.492亿股，总市值为36450.176亿元。2020年刚过去两个月，解禁数量也将近700亿股，市值超过8000亿股，目前限售股解禁市场在限售股解禁类型中，首发原股东限售股份解除限售对市场的影响最大。

相对于普通投资者而言，原始股东持股成本低廉，通过在二级市场减持股票能够获得超额利润。而公司IPO的“价”和“量”受到行政干预多，就是大股东违规减持屡禁不止的根本诱因。首先，监管部门将IPO市盈率红线控制在23倍。2014年证监会出台《关于加强新股发行监管的措施》，要求发行人确立IPO发行价格时应参照同行业公司，并选取中证指数有限公司发布的最近一个月静态平均市盈率为参考依据。在实践中，为了新股发行顺利，自此发行人新股发行市盈率基本都参照23倍市盈率。IPO发行市盈率的直接影响着股票二级市场的市盈率，23倍市盈率这样一条红线导致股票在一级市场和二级市场价差悬殊。其次，监管部门严格控制IPO节奏，IPO要遵循严格的行政审批核准程序，经证监会核准通过，才可发行。因而上市公司成为稀缺资源，上市公司壳资源估值虚高，为大股东通过减持获利提供了动机。最后，新《证券法》虽然确立了注册发行制，并将在不同层次资本市场推进注册发行制改革，而该项改革有利于改变上述过于僵化的市盈率管制与上市速度管制，降低大股东减持动机。但注册发行制并未触及公司上市的首发比例这一重要影响因素。新《证券法》规定公司申请上市时需要满足上市规则的要求，而上市规则中的规定仍要求公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元时，公开发行股份的比例可降至10%以上。因而，大部分公司都会选择10%的公开发行的首发比例，导致首发流通股比例较低，发行量少则价高，为原始大股东上市后高位套现提供了很大的空间。

（二）信息披露制度不完善

从应然角度来说，股份减持相关制度应在《证券法》与《公司法》中予以明确，应尽可能地保证《证券法》这一上位法的丰满与完整，防止其异化成一部纲领性的指导文件，部门规章的空间应尽可能压缩，并在对具体情形判断的基础上扩充与减持相关的条文。但是，包括新《证券法》在内，对于股份减持制度的规定仍然非常简单，特别是相关信息披露，主要还是交由证监会的一系列规章和规范性文件规定。而这些现行法律法规对大股东减持披露制度的约束还是有些漏洞。首先，预披露制度存漏，目前提前15日预披露的规定仅限于集中竞价交易减持，却不适用于其他方式，导致集中减持方式的预披露未形成统一规则；其次，虽然目前关于减持披露内容要求较多，但是对于变动原因、产生的影响等核心要素未要求披露，披露的内容标准不统一；最后，减持披露在实践中实施情况不容乐观，从减持的实际披露公告来看，只有84%的公司按照规定在交易结束后2个交易日内进行了披露，另外有16%的公告超过了规定的披露时限。股东在进行大规模减持时也主要是在累计减持多次后一次性披露，如每次减持比例均为0.99%，累计实施多次减持，最后一次性进行公告，或是在两天内进行大规模的减持，然后一并进行公告。

（三）减持疏通机制不健全

无论是新《证券法》或是《减持新规》等有关减持制度的规定都有一个共通之处，即以封堵为主，但是在封堵的这条路上又存在着“外堵不足”和“根堵偏离”的问题。大股东违规减持是在强烈套现动机下所作出的决策，仅仅依靠封堵这条路，只能在短期内达到稳定股价、压制大股东减持的效果，但是并未抑制大股东违规减持的动机。通过严堵这种手段来规制大股东违规减持行为，并不能做到全面封堵，总难免按下葫芦起了瓢，实践中也出现了各式各样的规避减持相关规则的减持方式。我国目前大股东减持方式较为单一，大股东主要在二级市场减持股份，减持方式主要是集中竞价、大宗交易和协议转让。对于减持设置严格的条件也不利于资本市场的流通，影响了市场流动性，阻碍了市场交易。治市如治水，要想达到长久规范大股东违规减持行为，需要在严堵的基础上设置疏通机制。

四、成熟资本市场对于大股东减持法律规制的借鉴

大股东减持是资本市场普遍现象，我国资本市场较为年轻，属于新兴市场，相关问题解决仍存在很多不足之处，而在证券市场发展成熟的国家或地区，也经历过大股东减持问题，并形成了一套较为成熟的经验，为我国提供了宝贵的经验借鉴。

（一）美国Rule144规则

美国市场限售股主要有约定限售股和法定限售股两类，其中约定限售股主要是IPO中的股份锁定协议，法定限售股主要包括控制证券(Control Securities)和受限证券(Restricted Securities)。控制证券是指发行人的控制权人(关联方)持有的证券，即直接或间接控制发行人的主体，如公司大股东、董事、高管等所持有的证券。受限证券是指非公开发行的证券，主要包括发行人一次发行的证券和发行人的控制权人非公开转让的证券，受限证券根据持有人身份的不同，被分为两种类型，即关联方持有的受限证券和非关联方持有的证券。其中，控制权人出售受限证券对于我国完善限售股解禁制度有着重要的借鉴意义。Rule144规则并非出售控制证券或限制证券的唯一手段，本质上是一种豁免注册规则，功能在于疏导，为出售方提供了一个豁免的“安全港”，该“安全港”主要是从持有期间、交易数量、交易方式、信息公开情况和向SEC申报等几个方面进行规定。Rule144规则对控制权人出售证券设置了比较严格的条件，需要满足以下五项要求才可进行转售：第一，在持有期间上，在出售任何受限证券之前，必须满足一定的持有期间限制，根据发行公司是报告公司还是非报告公司，规定了不同的期间要求，对于报告公司而言，持有期间至少为6个月，对于非报告公司而言，持股期间至少1年，持有期间起算点为购买或足额付清之时。值得注意的是，转售控制证券不受持股期间的限制，但是仍受本规则其他条件的约束。第二，交易数量限制，控制权人在任何3个月的时间内可以出售的证券的数量不能超过所出售同类证券的已发行股票的1%，或在表格144上提交出售通知书之前的四周内报告的平均每周交易量。但是，场外股票，包括在场外柜台交易系统和粉单市场交易的股票，只能在1%的比例内出售。这使控制权人无法在短时间内大量抛售，只能“挤出销售”，稳定了二级市场交易秩序。第三，交易方式上必须为普通的经纪人交易，卖方或经纪人不能引诱买方购买这些证券。第四，出售前必须有公开的关于发行公司的足够的可用的当前信息。对于报告公司，即发行方要根据《证券交易法》的要求编写定期报告。对于非报告公司，则意味着业务性质、高级职员和董事的身份以及财务报表等某些公司信息都要进行披露。第五，申报要求，控制权人在任何3个月内出售5000股以上或所得价款超过50000美元，需要填写144表格并向SEC报告。若出售方不是发行证券的公司的关联方(至少3个月没有)，并且持有受限证券至少1年，则可以不受上述规则限制。若证券发行人符合《证券交易法》的报告要求，且出售方持有证券至少6个月但不满1年，那么只要符合第四项当前的公开信息条件，就可以出售证券。

（二）中国香港

我国香港地区主要通过限售期和信息披露这方面的规定来规制大股东减持行为。《主板上市规则》第10.07条规定了严格的IPO限售期，对控股股东提出了很高的要求，一方面上市公司的控股股东在上市之日起6个月内不得转让所持有的股份；另一方面，自上市之日起7个月至12个月期间内，控股股东不得丧失其控股地位，但控股股东可以在如实披露的基础上质押股份。另外，若控股股东在上述期间额外进行证券交易，还需要满足上市规则中关于公众持股量的要求。在市场实践中，在IPO前承诺购买一定数量股份的机构投资者和大型企业等也要遵守限售期的限制，在6个月内不得转让。

2019年，香港《证券及期货条例》作出修改，对于大股东减持的信息披露提出了更严格的要求。首先，披露标准升级至5%，任何人只要持有上市公司5%以上的股份，都必须及时披露，在依据持股比例判断持股人是否有披露责任时，其配偶及18岁以下的子女所持有股份都要被计算在内。若持有5%以上有投票权股份，还必须在取得或处置有关股份权益后的3日内作出披露。其次，新修改的《证券及期货条例》扩大了需要披露的股份权益范围，要求披露所有类别的衍生工具所附带的股份权益，并且股份权益性质发生改变时也要如实披露；再次，对于公司持股5%以上的股东披露情形制定了较为细致的规则，在以下三种情形均要及时披露：（1）首次持股比例达到5%以上；（2）持股比例达到5%后减持的股份数量每跨过一个整数点位时都要披露；（3）持股比例下降至5%以下。若相关义务人未按照《证券期货条例》的规定的具报义务，将面临6级罚款与两年监禁或3级罚款与6个月监禁的刑法处罚。另外，大股东所持有的长仓和短仓不能对销必须分别披露。短仓一旦持有1%以上就要披露，若此后持有短仓超过1%，或在1%以下，也都需要披露。

我国内地关于限售流通股股东的设置与美国相似，但是在限售期的相关规定上存在很多不同。首先，美国和中国香港规定的限售期都较短，美国限售期最长为1年，中国香港为6个月，而我国内地对于限售期的规定最短为6个月，最长为36个月。较长的限售期限增加了持股成本，未充分考虑到限售股解禁的影响，可能会带来新股上市后投资者一味追高的问题。其次，美国关于公开市场限售股转让的限制条件规定较为完善，且相对于之前限制有所减少，有利于引导公募市场规范减持行为。最后，我国限售股转让路径采取的是单一的模式，而美国关于限售股转让的方式规定较为灵活，更具优势。美国市场上还存在大量的约定限售，除了Rule144规则下的公募市场限售股转让路径以外，还有Rule144A规则下的向合格机构投资者转让私募的受限证券和控制证券以及根据Section4a(11/2)规则向私人投资者发行和转售的路径，大大减轻了公募市场限售股解禁压力。

美国和中国香港都是以信息披露为核心，建立了一套较为严密的信息披露体系。美国强调事前信息披露义务，限制性股票转让前必须有公开的关于发行公司的足够的可用的当前信息，这些信息必须是充分的并且要及时披露，而中国香港和中国内地的信息披露要求大多为事后披露。另外，中国香港关于信息披露的要求较美国而言相对宽松，但是较中国内地而言信息披露要求更为细致，依据5%的持股比例临近点规定了三种披露情形，并且还对持有短仓长仓都设置了披露要求。美国由于其股权分散、以机构投资者为主，市场流动性强，导致大股东减持动力不大，且不具备大规模减持的条件，而且美国证券发行私募市场发达，一级市场与二级市场差价不大，所以美国主要是从信息披露这一方面来规制大股东减持。在信息披露方面，可以借鉴相关成熟的经验。但是，我国资本市场的市场环境和股权机构都较为特殊，监管策略上存在不同，因此，在借鉴国外经验的基础上，还需要结合自身情况制定监管措施。

五、新《证券法》时代下大股东减持法律规制的完善建议

新《证券法》对于大股东减持规制较之前更为严格，对于中小股东权益的保护也更为重视，在投资者保护制度中有许多亮点之处。在新《证券法》时代下，大股东减持将迎来最强监管时代，但是现行关于大股东减持的规制多以“封堵”为主，只能解决短期问题，无法长期规制大股东违规减持弊端问题，大股东违规减持的法律规制应以“疏堵结合”为出发点，通过完善信息披露制度、落实《证券法》相关配套制度来应对。

（一）优化限售股解禁减持相关规定

限售股解禁应统筹考虑大股东减持与IPO监管制度设计。首先，缩短限售期。目前，我国关于限售期的规定较为严格，限售期最长为36个月，而且针对不同的股东身份和股份性质设置了不同的限售期，但是美国和中国香港的限售期都较短，而且中国香港的限售期只适用于控股股东。较长的限售期增加了投资风险和持股成本，缩短限售期可以减少新股发行投机行为。当前一级市场价格定价扭曲，上市公司能够以高市盈率获取巨额融资，大股东能够在一级市场上提前回笼资金。通过缩短限售期限可以对一级市场形成倒逼机制，让二级市场理性定价，建立合理的定价机制，从而压制和引领一级市场价格，以缓解解禁压力，改变新股发行价格扭曲的现状。后续可以考虑在缩短限售期的基础上设置“慢走规则”，并且限售股转让条件可以参照Rule144规则的规定，转让限售股前要充分、及时的披露信息，严格遵守《减持新规》等关于减持的相关规定，引导大股东循序渐进地转让限售股，直至全流通。

其次，丰富限售股转让路径。我国限售股解禁减持的方式较为单一，且多为法定限售股解禁，不具有灵活性。美国的限售股转让路径囊括了IPO的整个进程，既有IPO前私募市场的证券转让、IPO中的存量发行，也有IPO后的根据Rule144规则的证券转让三种路径。我国目前主要还是IPO后的限售股转让，私募市场的证券转让和存量发行都有待于继续推进和完善。首发存量发行增加了二级市场流通股的数量，有利于缓解限售股集中减持对市场造成的冲击。但是，也会存在大股东等内部人提前套现的道德风险，从而损害中小投资者的合法权益，需要有相关法律法规等进行规范。新《证券法》已经将首发比例等相关问题交由上市规则来规定，那么下一步可以考虑修改上市规则，根据股东身份不同，针对发起人、控股股东等不同主体设置差异化的发行比例限制。然后稳步推行“超额配售选择权”机制，稳定股票价格，从而稳妥推进扩充首发存量发行。

最后，限售股解禁减持的信息披露必须要遵循事前、事中和事后披露原则，原始股东减持时信息披露应充分，披露内容应包括减持数量、价格、原因、原始成本、发行人基本信息、发行对公司的影响等，从而为买方投资者提供充分有效的信息以作出正确判断。同时也要对IPO时大股东的持股条件和持股比例作出限制，减少其随意减持导致失去控股地位所带来的影响。例如，可以借鉴港交所上市规则的规定，要求控股股东在上市后一段时期不得丧失其控股地位。

（二）完善信息披露制度

信息披露制度是规制大股东减持的一项重要基础制度，成熟资本市场关于大股东减持的信息披露制度较我国更为严苛，无论是披露的内容，或是披露时间和情形等都更为精细。大股东减持的信息披露应包括事前、事中和事后三个阶段，并且披露的信息应当充分和及时。首先，完善预披露制度，预披露制度是减持规制中的重要制度，但现行的预披露制度缺乏严格标准，提前15个交易日的预披露制度只适用于集中竞价交易减持，而且受限主体不包括Pre-IPO股东和定增股东。在市场实践中，大股东通过大宗交易和协议转让的方式转移股份情况越来越多，有必要将这两种减持方式纳入预披露的监管范畴。另外，预披露制度适用主体范围也应当有所扩大，只要持股5%以上的大股东和公司董监高存在减持意向时，均要提前15个交易日向市场预先披露减持计划。值得注意的是，我国大股东减持实践中先减持后公告的现象比比皆是，使预披露制度未能有效发挥作用，未来应重点惩罚这种打“擦边球”行为；其次，进一步细化规定披露标准和内容。《减持新规》将构成一致行动人的多个股东的持股比例合并计算作为一个整体适用信息披露规则，中国香港在确定信息披露责任时，其配偶及18岁以下的子女所持有股份都要被计算在内，中国大陆在判断信息披露义务责任时，也应考虑配偶、子女等关联人的持股比例，合并计算。针对实践中通过离婚解除一致行动人关系的以规避信息披露义务的，应当规定在离婚后的一段时期内，存在减持行为时，应将二人的持股比例合并计算以确定信息披露责任，并且离婚后二人的减持额度也应当合并计算，不得超过离婚前一方的减持额度。对于减持信息披露的内容要统一，应该包括减持的数量、价格、原因、减持前持股信息、减持后控制权是否变化、减持带来的影响等；再次，扩大信息披露范围，根据新《证券法》第六十三条的规定，持有有表决权的5%以上的股份需要遵守“慢走规则”，将披露限定为有表决权的股份，那么不具有表决权等其他类型股份不用遵守该条规定。未来可以借鉴美国“144规则”的规定，凡是公司关联方所持的股票，包括未公开发行的股票和从二级市场买入的股票，交易行为都要受到监管，遵守“慢走规则”，履行信息披露义务。另外，也可以借鉴中国香港的规定，对于持有短仓和长仓均要履行信息披露义务。其中持有短仓，在达到1%比例时，以及低于或高于1%的比例时都要进行披露；最后，严格事中披露内容，目前只是要求在减持数量过半或是减持时间过半要披露进展，对于事中披露的内容规定较为简单。实践中超比例减持或是未披露减持问题多发，减持事中披露也尤为重要，在减持过程中，应当即时披露，每一次减持都要进行披露，并且细化减持进展的披露时间，每隔几天披露一次减持进展。

（三）健全相关减持疏通配套机制

大股东减持的法律规制应坚持疏堵结合的原则，在严格限制大股东减持条件和信息披露要求的同时，也要发挥市场机制的作用。引导大股东进行契约化的减持安排。新《证券法》新增第八十四条规定，大股东可以自愿披露对投资者作出价值判断和投资决策有影响的相关信息，并确立大股东不履行承诺的民事赔偿责任。市场上大股东违反承诺的现状屡见不鲜，之前没有明确的法律依据，导致有些情况下大股东难以被追责。新《证券法》的该条规定一方面鼓励大股东自愿披露、作出承诺，有利于大股东通过承诺进行契约化减持，为疏通减持市场压力提供“开源”路径；另一方面，为大股东违反承诺，投资者维权提供了法律依据。可以引导大股东对减持计划作出单方面法律承诺，具体内容包括减持期限、减持数量、减持方式、违反承诺减持的收益处置等。

另外，“高转送”是大股东进行市值管理、增加减持收益的重要手段之一，现金分红在一定程度上能够抑制大股东减持规模，鼓励上市公司现金分红，降低“送转”比例，对于抑制大股东减持有着重要作用。新《证券法》第九十一条要求上市公司在章程中明确现金股利分配的具体安排和决策程序，证券监管部门应引导上市公司制定本公司合理有效的现金股利分配政策，在满足现金分红的条件下积极进行现金分红，维护股东的合法权益，从而降低大股东减持的投机动机，但也要注意防范大股东通过现金分红掏空公司的“隧道行为”。另外，也要引导上市公司优化股权结构，如将控股股东的持股比例设定一个上限，通过股权制衡来约束大股东的机会主义行为，降低其利用持股优势操纵减持的可能性，从而维护市场秩序，维护投资者合法权益。

大股东作为公司内部人，具有持股优势和信息优势，其不良的减持行为以及较大的减持规模必定会对资本市场和公司造成负面影响。虽然出于优化公司股权结构、满足公司资金需求的减持行为也存在，但大股东更多的是利用通过减持来达到变相套现的目的。大股东减持具有重要的信号传递效应，向市场释放了公司市值减损、公司发展不足等信号。对于大股东减持制度的法律规制，需要由《证券法》《公司法》和证监会的一系列相关规定共同发挥作用。新《证券法》对于大股东违规减持监管更加严格，强化了投资者的保护机制，能够有效遏制大股东减持乱象，规范大股东减持行为，但是具体实施效果还需要依赖于相关制度的具体落实。