资产支持专项计划可实现破产隔离 非适用所有基础资产

【摘要】从立法技术的角度来看，"资产支持专项计划"各个参与主体之间的法律关系，以及资产支持专项计划所持资产与各参与主体之间的法律关系应当依据《证券投资基金法》来确立，不再是《合同法》上的委托法律关系。因此，资产支持专项计划具有破产影响的效果。

长期以来，我国金融市场上一直存在着一个不准确的认识---我国信贷资产证券化产品效仿了国外通行做法，安排信托公司担任特殊目的载体（或者说，信托公司代表特殊目的信托），从而做到了真正破产隔离。继而，有人据此推定中国证监会主导的资产证券化产品未采用信托方式进行风险隔离，不具备破产隔离效果。这些观念不仅影响着市场对资产证券化产品的价值判断，更妨碍着今后我国资产证券化法律制度的改进和完善。

本文拟对美国、欧洲和亚洲主要金融市场上的资产证券化特殊目的载体（以下称SPV）的法律形式，以及破产隔离的基本法律原则做一个简洁梳理，以澄清当前我国资产证券化市场上存在的一些片面认知，并在此基础上就资产支持专项计划破产隔离效果的做出法律判断。

一、资产证券化交易特殊目的载体的法律形式

美国的资产证券化SPV的主要形式是"特殊目的信托"（以下称SPT）和"特殊目的公司"（以下称SPC）。其中，SPT进一步分为普通法信托和商事信托（Business trust），SPC 进一步分为特殊目的有限责任公司和特殊目的股份有限公司。就信托而言，美国不存在类似我国当前执行的信托业务专营制度，信托法律关系的设立不必通过信托公司。因此，信托公司在美国资产证券化交易中的身份是资产支持证券持有人的受托人，而不是资产支持证券发行人。美国资产证券化的基础法律-Regulation AB突破了传统证券法的证券发行人理念，赋予SPT以资产支持证券发行机构（issuing entity）的资格，将证券发行人（issuer）身份留给了将基础资产出售给SPT的机构。通常情况下，在银行金融机构发起的资产证券化交易中，资产支持证券发行人（issuer）就是作为基础资产原始权益人的银行金融机构本人。不过，澳大利亚却是以信托公司作为资产支持证券的发行人（主要适用于房产抵押资产证券化产品），其理由是SPT不具备法律人格（legal personality），不得发行证券。

欧洲资产证券化市场上SPV的主流模式是SPC。无论是英国采用特殊目的股份有限公司(corporation)，还是德国采用的特殊目的有限责任公司(GmbH)，往往由公益信托机构担任股东，从而实现破产隔离和会计上的"出表"。对于这种特殊性形态SPC，市场习惯称之为孤儿公司。欧洲市场流行的这种孤儿公司做法非是源于特殊的法律规则，而是在这些国家未制定特别的资产证券化特殊目的载体法律规则的情形下，市场机构为应对已有公司法律制度而采取的"曲线救国"之策。美国金融市场多采用双层交易结构，比较少见孤儿公司形式的资产证券化产品。在亚洲的日本和台湾地区，立法机构借鉴美国的一些做法为资产证券化制定了特别法律制度，确立了SPT和SPC的法律地位，因此也不存在孤儿公司。

特别值得关注的是，法国1988年以来资产证券化SPV的主流方式一直是FCT (Fonds Communs de Titrisation)， 2008年7月17日以后才出现了公司型的SPV---SDT(Societede Titrisation )。根据法国的资产证券化法律，FCT不具备法律人格，属于集合投资基金（a collective investment fund）。FCT的日常运营由管理人负责，该管理人必须是法国金融市场管理局 (Autorite des Marches Financiers)批准从事资产管理业务的金融服务机构。FCT的资产则由一家金融机构（credit institution）进行托管，以防止管理人损害资产支持证券投资人的利益。

二、破产隔离的法律涵义与实现方式

资产证券化破产隔离的基本法律涵义是，在拟证券化资产（以下称"基础资产"）从其所有人（以下称"原始权益人"）名下转移至SPV名下之后，如果原始权益人进入破产程序，已转让的基础资产不属于其破产财产，不得用于清偿原始权益人的债务。至于SPV本身的破产风险，严格来讲，不属于破产隔离的范畴。因为，通常情况下为实现资产证券化目的而设立的SPV不可能从事证券化之外的商业交易，从而将SPV置于破产状态。

从目前世界主要金融市场国家的情况来看，解决资产证券化破产隔离问题的路径主要有两个：其一，通过特别立法（包括修改破产法的相关法条）直接规定SPV持有的资产不属于原始权益人的破产资产。比如，美国特拉华州的《资产证券化促进法》。其实，在1999-2005年期间，美国国会已经完成了修改联邦破产法以适应资产证券化市场需求的各项工作，但是阴差阳错最终未能建立统一的联邦资产证券化破产隔离制度。其二，在缺乏特别立法的情况下，基于法律原理和已有法律制度，采取结构化措施，实现破产隔离效果。比如，欧洲市场上采用的孤儿公司模式。

从法律原理上看，无论特别立法还是结构化方式，破产隔离得以实现的根本逻辑在于SPV在取得基础资产时向原始权益人支付了合理对价，不存在欺诈性财产转移。我国金融市场上流行的"信托"可以实现破产隔离这个观念源于对美国信托法律制度的认知偏差。资产证券化在美国诞生时所采用的"信托"系普通法信托（common law trust）。该等"信托"不属于美国联邦破产法规定的"破产债务人"范畴，因不适用联邦破产法，从而实现破产隔离。但是，如果SPT系无偿取得财产，不但存在因损害原始权益人的债权人利益而被法院援引财产欺诈转移法律判定信托无效的法律风险，而且还要面对原始权益人以什么方式获取投资人支付的资产支持证券购买价款的法律困境。因此，美国法律界人士将普通法信托结构下的资产证券化交易解释为原始权益人将资产转移给SPT，SPT以向原始权益人签发信托受益权凭证作为取得资产的对价，随后原始权益人将信托受益凭证份额化分割后委托承销机构出售给投资人。从这个意义上讲，普通法信托的资产转让本质上属于"真实出售"的范畴。

此外，囿于美国联邦税法对普通法信托税收待遇的诸多限制，商事信托（business trust），又称法定信托（statutory trust ），已经成为美国资产证券化市场的主流SPV模式。商业信托与有限责任公司、合伙企业等机构一样，均具备法律人格的机构，属于美国联邦破产法的适用对象。不言而喻，商事信托的资产转让与特殊目的公司（SPC）的资产转让没有什么区别，均属于了"真实出售"的范畴，即原始权益人将资产转移给SPT，SPT则可以将资产支持证券作为取得资产的对价交给原始权益人，或者以发行资产支持证券所募集的资金作为购买对价，支付给原始权益人。

三、资产支持专项计划的法律属性与破产隔离效果

2014年11月19日，中国证监会以"公告"形式颁布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下称"新管理规定"），将资产支持专项计划设定为资产证券化交易的SPV。虽然"证监会公告"文件不属于《立法法》上的部门规章，但是"新管理办法"明确将国家最高立法机构全国人大颁布的《证券投资基金法》作为其上位法。这一安排为"资产支持专项计划"提供了比部门规章更为坚实的法律基础。

从立法技术的角度来看，"资产支持专项计划"各个参与主体之间的法律关系，以及资产支持专项计划所持资产与各参与主体之间的法律关系应当依据《证券投资基金法》来确立，不再是《合同法》上的委托法律关系。因此，在我们看来，随着"新管理办法"的颁布实施，资产支持专项计划的法律形式已经演化成类似前文所述法国FCT的基金。在此新的法律情势下，资产证券化交易可以描述为：作为基金管理人的证券公司或基金管理公司子公司代表资产支持专项计划与原始权益人签署资产买卖合同，购买基础资产，并发行资产支持证券所募资金支付购买对价。因此，只要该等资产买卖构成"真实出售"，资产支持专项计划取得的基础资产将不再属于原始权益人的破产财产，从而实现了破产隔离。此外，根据《证券投资基金法》第4条的规定，基金财产独立于基金管理人和基金托管人的固有财产。基金管理人和基金托管人依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，基金财产不属于清算财产。因此，资产支持专项计划所持资产也不属于证券公司或基金管理子公司的破产财产，从而实现了资产支持专项计划免受管理人破产影响的效果。

特别需要指出的是，虽然资产支持专项计划具备破产隔离功能，但是这不意味着无论什么样的基础资产都可以实现破产隔离。从世界各国普遍奉行的破产法基本原则（当然，也存在例外情形）来看，有些类型的基础资产在法律确实无法实现破产隔离。最为典型的是未来现金流（future flow）资产，比如高速公路的过路费收入。租赁合同这类"执行中的合同"所产生的基础资产通常也难以完全实现破产隔离，因为在出租人（原始权益人）破产时，破产管理人往往依法有权终止履行租赁合同。此外，整体业务资产证券化（whole business securitization）主要存在于英国之类的破产法律制度格外照顾债权人利益的少数国家，在我国现行法律环境下恐怕难以实施。

四、小结

虽然世界主要国家的资产证券化产品在特殊目的载体和破产隔离方面秉持了相同的法律理念，但是具体法律形式和法律方式的差异也是显而易见的。对于这种差异，恐怕很难作出优劣之评价。就我国的资产支持专项计划而言，随着 "新管理规定"的颁布实施，此前存在的法律缺陷已经得到了比较理想的解决，对于证券公司资产证券化的各种质疑之论可以结束了。客观来看，当前市场上出现的对资产支持专项计划的质疑与我国资产证券化法律制度的碎片化状态也有一定的关联。随着未来我国统一、系统的资产证券化法律制度的建立，相信这个问题会得到更好的解决。

（本文仅为研究探讨之目的，不构成法律意见，亦不代表所在单位之观点。）

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