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导读
本文拟以收费公路证券化为例（其余基础设施项目，包括但不限于光伏电站、文体场馆等均可以考虑采用此类模式），对于基础设施资产证券化的“REITs”模式进行探讨。
2016年12月，国家发改委与证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》提及：“中国证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并会同国家发展改革委及有关部门共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设。”2017年5月，中国基金业协会洪磊会长在“基金服务养老金第三支柱建设”专题研讨会上提及：“发展以优质不动产为基础资产的公募REITs，应当鼓励具有持续稳定现金流的优质公共基础设施和服务项目实现资产证券化并上市交易，再通过公募REITs完成标的挑选和组合持有。”
基础设施“REITs”模式得到国家政策的鼓励，本文拟以收费公路证券化为例（其余基础设施项目，包括但不限于光伏电站、文体场馆等均可以考虑采用此类模式），对于基础设施资产证券化的“REITs”模式进行探讨。
收费公路资产证券化概述
资产证券化业务，系指将具有稳定的可预测现金流的资产或资产组合打包出售给特定的机构或载体（SPV），以该基础资产产生的现金流为支持发行资产支持证券。
成熟的收费公路项目具备持续稳定的现金流，根据基础资产设计的不同，可以通过公路收费收益权ABS和收费公路REITs的方式开展相关业务。收费公路项目资产证券化有助于增加资产流动性，提高资本使用效率，并实现低成本的融资；对投资者而言，有助于拓宽投资渠道，并取得稳健回报；对实体经济而言，有助于缩短融资链条，降低实体部门的杠杆率。
收费公路资产证券化模式
本文拟探讨收费公路项目资产证券化，包括公路收费收益权ABS及公路REITs，其中公路REITs又细分为股权类公路REITs及债权类公路REITs：
（一）公路收费收益权ABS
1）计划管理人设立资产支持专项计划，并向投资者发行资产支持证券，获取募集资金；
2）计划管理人根据与原始权益人签订的《资产买卖协议》的约定，将专项计划募集资金用于向原始权益人购买特定期间收费公路收费收益权；
3）计划管理人委托原始权益人作为资产服务机构，对收费公路及特定期间通行费现金流回款进行管理，包括但不限于通行费现金流回收款的管理、查询和报告、业务资料保管、催收（如有）等；
4）计划管理人将聘请托管银行负责开立专用账户，全程托管项目资金；同时，计划管理人聘请监管银行对通行费收款账户进行监管，监督整个特定期间内收费公路通行费收入到账和转付过程，并确保通行费现金流及时足额转入专用账户；
5）计划管理人按照合同的约定将特定期间收费收益权所产生的收益分配给专项计划投资者。
（二）股权类公路REITs
股权类公路REITs可将收费公路资产分成相对较小的单位（比如分为若干公路路段），并可以在公开市场上发行或流通，降低投资者门槛，拓宽了社会投资者退出机制。股权类公路REITs简要交易结构图如下：
1）设立SPV公司，作为收购并持有公路项目公司股权的主体，SPV公司与原公路项目公司股权持有人签订股权转让协议，向其收购其持有的项目公司100%股权；
2）根据基金合同，设立私募投资基金，收购SPV公司100%股权；
3）计划管理人设立资产支持专项计划（收费公路REITs），向投资者发行资产支持证券，获取募集资金；专项计划受让私募投资基金份额；
4）项目关联方（优先购买权人）按约定支付B类证券优先购买权权利维持费，差额支付义务人／流动性支持机构／保证人对优先A级证券提供差额补足、对优先A级证券回售提供流动性支持以及对优先购买权人的优先购买权权利维持费提供保证担保（A、B类证券及具体交易结构设置以项目设计为准）；
5）计划管理人委托资产服务机构，对项目公司及目标资产进行管理；
6）计划管理人将聘请托管银行负责开立专项计划专用账户，全程托管专项计划的资金；
7）计划管理人按照专项计划设立合同的约定将基础资产的收益分配给专项计划支持证券的持有人。
（三）债权类公路REITs
此种模式我们参考借鉴郭杰群、张立《基础设施REITs的发展路径》的部分观点，公路项目公司可以将其持有的公路相关资产的所有权（即基础设施）转让给债权类公路REITs，但项目公司仍保留对收费公路的经营、收费权，REITs本身并不获得相关经营、收费权，而是通过持有公路相关资产所有权并向项目公司收取租金的形式或其他债权形式享受项目收益，这有助于完善社会资本的退出机制，稳定项目现金流，并缓释特许经营权转让的法律瑕疵问题。债权类公路REITs简要交易结构图如下（以收取租金的债权形式为例）：
1）管理人设立资产支持专项计划（收费公路REITs），向投资者发行证券获取募集资金；专项计划受让公路项目公司相关公路资产的所有权（项目公司保留对收费公路的运营、收费权）；
2）专项计划与公路项目公司签订租赁合同，将公路资产租赁予公路项目公司；
3）公路项目公司向专项计划支付租金，以管理、运营公路资产获得的收入（通行费收入等）按期还款；
4）计划管理人按照专项计划设立合同的约定将基础资产的收益分配给专项计划支持证券的持有人。
对于上述公路资产证券化的模式，如相关监管部门推出公募REITs的有关政策及法律，可以通过公募基金认购上述专项计划权益或份额，从而实现对基础资产的有效控制。
收费公路资产证券化相关问题
（一）经营企业股权、收费公路权益转让的合法性
公路经营企业产权（股权）的转让，既要遵守国家有关企业产权（股权）转让的相关规定，又要执行国家有关收费公路权益转让的相关规定。根据《关于公路经营企业产权（股权）转让有关问题的通知》（交财发【2010】739号）“公路经营企业产权（股权）转让造成公路经营企业控股方（包括相对控股方）变更的，首先，应按照企业章程和国家有关企业产权（股权）转让的规定履行相关审核审批程序；其次，按照国家有关收费公路权益转让的规定，办理收费公路权益转让审核审批手续；然后再申请办理商务部门对合同章程审核审批（涉及外资的）以及工商部门的工商注册登记等政府部门审核审批手续。”
收费公路权益向SPV转让亦应当履行法律、行政法规规定的程序。《中华人民共和国收费公路管理条例》（以下简称“《收费公路管理条例》”）第十九条规定，“依照规定转让收费公路权益的，应当向社会公布，以招标的方式公开选择经营管理者并依法订立转让协议。”
（二）收费期限及收费权转让之限制
对于公路收费收益权ABS而言，公路收费收益权ABS项目项下的基础资产主要类型包括了大型隧桥、高速公路、一级公路的收费收益权，且于基础资产交割时项目已收费时间未超过批准收费期限的2/3。《收费公路管理条例》第二十二条规定，有下列情形之一的，收费公路权益中的收费权不得转让：“(一)长度小于1000米的二车道独立桥梁和隧道；(二)二级公路；(三)收费时间已超过批准收费期限2/3。”
对于公路REITs项目而言，产品期限应不晚于项目批准的收费期限，且可以就收费权提前终止、道路大修等风险事项约定相应缓释措施。《收费公路管理条例》第十四条规定，“收费公路的收费期限，由省、自治区、直辖市人民政府按照下列标准审查批准：(一)政府还贷公路的收费期限，按照用收费偿还贷款、偿还有偿集资款的原则确定，最长不得超过15年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超过20年。(二)经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。”
（三）基础资产类型
收费公路权益不仅包括收费权。《收费公路管理条例》第二十二条规定，“收费公路的权益，包括收费权、广告经营权、服务设施经营权。”对于收费权以外的收费公路权益是否可以与收费收益权组合作为基础资产进行资产证券化，还需要根据《资产证券化基础资产负面清单》，对资产组合的法律界定及业务形态进一步考察。
（四）关于涉及国有产权交易与价款支付事宜
若公路经营企业转让国有产权的，则应当在依法设立的产权交易机构采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式公开进行。《关于公路经营企业产权（股权）转让有关问题的通知》（交财发【2010】739号）“六、公路经营企业国有产权（股权）转让在执行上述一般规定的同时，还应按照《企业国有产权转让管理暂行办法》（国务院国有资产监督管理委员会、财政部2003年第3号令）执行，但涉及交易价格和价款支付问题时，应按以下规定办理：（一）在产权（股权）交易过程中，当交易价格低于有关部门核准或备案的评估结果时，应当停止交易。（二）转让价款原则上应当一次付清。如金额较大、一次性付清确有困难的，可以采取分期付款的方式。采取分期付款方式的，受让方首期付款不得低于总价款的30%，并在合同生效之日起5个工作日内支付；其余款项付款期限不得超过6个月，且应当提供合法的担保，并按同期银行贷款利率计算延期付款期间利息。公路经营企业非国有产权（股权）转让参照上述规定执行。”
（五）《收费公路管理条例（修订征求意见稿）》对公路资产证券化项目未来的潜在影响
2015年7月公布的《收费公路管理条例（修订征求意见稿）》（以下简称“《修订征求意见稿》”），明确了收费公路以高速公路为主体、收费公路的多元化筹资渠道以及政府收费公路不得无偿划拨，调整收费期限等内容，对将来公路资产证券化操作有着诸多潜在的影响。
1）明确收费公路以高速公路为主体
《修订征求意见稿》第七条严格控制高速公路以外的收费里程规模，提高了收费公路的技术要求，取消原来中西部经批准二级公路可以收费，并进一步限定为新建和改建原技术等级为二级以下(含二级)的公路不得收费。鉴于修订意见要求，建议未来主要以高速公路及大型隧桥为载体开展公路资产证券化项目。
2）调整收费公路分类及对应的收费年限
《修订征求意见稿》第十三条已将收费公路分为政府收费公路及特许经营公路；政府收费公路中的高速公路实行统借统还，修订后不再规定具体的收费期限，而是按照用收费偿还债务的原则，以该路网实际偿债期为准确定收费期限；特许经营公路的经营期限按照收回投资并有合理回报的原则确定，高速公路的经营期限一般不得超过30年。鉴于修订意见要求，建议项目公司、相关机构对收费公路的未来现金流收入作出合理的预计，避免发生实际公路收费期限早于证券化项目预期到期的时间。
此外，《修订征求意见稿》提出基于公共利益需要，政府可以提前终止特许经营合同，实施通行费减免等政策，对公路资产证券化项目存续可能造成不利影响。对此，可能需要引入提前终止、差额补足等机制来缓释风险。
(六)公路无形资产出表的可能性
根据常规的会计处理方式，公路的构建成本会在期初计入无形资产科目，其所对应的可以理解为是公路收费权的价值，那么，在开展不同模式的证券化业务时，这部分无形资产是否能够全部或部分出表，除了会计层面的实操以外，我们尝试在本文中也从法律角度进行探讨：
1）收费收益权作为一种未来债权---不作出表
通常观点认为，收费收益权的性质为一种未来的金钱债权，正如最高人民法院在《福建海峡银行股份有限公司福州五一支行诉长乐亚新污水处理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同纠纷案》提到 "污水处理项目收益权系将来金钱债权"。在此种法律性质下，未来债权作为一种或然性的债权，其产生具有一定的不确定性，通常需结合未来的服务过程和实际收入进行递延分期确认，收费收益权在法律上无法与收费权进行相对完整、独立的切分，在此界定下，常规会计操作是将其作为两项交易来对待，即收费收益权的ABS交易产生的递延收益作为负债体现，并在未来转让期内分期确认收入，同时收费权的无形资产价值仍然按原收费年限进行摊销，不因ABS交易发生扣减。
2）如收费收益权作为一种物权---是否有出表可能？
在市场通行观点之外，也有观点认为收费收益权（包括各类特许经营权的收益权）不是未来债权，而是一种独立的物权（财产权利），而且也正因为其是一种独立的物权（财产权利），能够从收费权上进行分离，才符合其直接作为ABS基础资产的前提条件。因此，假设能在法律上以及特许经营协议上进一步明确收费收益权的独立性和可转让性，并在开展ABS业务时完成了必要的审批程序，且满足了关于出表的其他会计要求，后续亦是有可能在发生ABS交易时探讨是否可因此直接扣减一定比例的收费权价值（入账无形资产）。
3）PPP和REITs模式中的出表方式
对于PPP项目中政府已确认的支付义务，如具备特定化、强制性等要求，符合计入应收金融资产的标准，即可在初始即确认为长期应收款；混合模式的，可以从无形资产中分离出来，确认为应收款项，并进而在满足独立辨别、过手测试、风险转移等出表标准的前提下实现证券化出表。另外，在本文探讨的REITs模式中，如符合法定及约定的要求转让了公路项目公司的股权并实现独立运营的前提下，类似于目前房地产项目的类REITs模式，在公路项目公司的股东长期投资完成真实转让的前提下，亦可以达到不合并报表来实现出表可能。
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