借壳上市是以取得上市公司控制权和进行资产注入进而改变上市公司主营业务的操作形式。一般理论认为，借壳上市是指非上市企业、公司通过收购取得上市公司控制权后，在由上市公司收购非上市企业、公司的资产、业务，从而实现非上市企业间接上市目的的一种资产重组方式或行为。借壳上市属于上市公司并购的一种形式，其实质是非上市公司收购上市公司壳公司与上市公司壳公司反向收购非上市公司全部或大部分资产的双重组合收购行为，是一种高级形态的上市公司收购行为。
历史上，在我国股票发行上市实行额度管理的条件下，上市公司是一种非常稀缺的资源，现阶段上市公司的壳资源价值虽然不似原来那般，但拟上市公司仍需满足较为苛刻的条件，经证监会批准才能获得上市资格，也就是说，上市公司的稀缺性仍然存在，所以就产生了一大批试图通过借壳这种方式间接上市的非上市企业、公司。同时在已上市公司中，由于各种原因，一部分上市公司的业绩表现不尽如人意，迫于各种压力和现实的考虑愿意将这个上市公司的壳进行转让或出卖，由此便形成了当下持续火爆的借壳上市的局面。
根据新《上市公司重组办法》，上市公司构成借壳上市需提交中国证监会重组委审核并经中国证监会核准。但上市公司在控制权发生变更后进行借壳上市，经证监会核准并已实施后，再次向收购人买入财产，无须按借壳上市处理。
受到房地产宏观调控的一定影响，金丰投资需要转型发展以寻求新的经营业务及利润增长点。绿地集团作为上海市混合所有制特大型企业集团，是中国第一家跻身《财富》世界500强的以房地产为主业的综合性企业集团。通过本次交易，上市公司将拥有绿地集团100%股权，转型成为国内房地产行业领军企业。而且本次交易也是上海市国资国企战略性市场化重组的重要一环，交易完成后，上市公司将成为国资系统中的多元化混合所有制企业。
本次重组获有条件通过。
并购重组委关于本次重组的审核意见为:
请申请人充分披露本次交易标的公司的未来利润保障方案。
一，交易双方
（二）上市公司—金丰投资
金丰投资主要业务包括房地产流通服务、投资开发、金融服务和代建管理等。近三年来，金丰投资根据行业发展的情况，确定“投资+服务”的发展定位，逐步成为房地产领域的综合服务商。
公司前身为上海嘉丰股份有限公司。1992年3月27日，上海嘉丰股份有限公司在上海证券交易所上市。1998年，嘉丰股份与上海房地集团签署协议进行整体资产置换，上市公司主营业务发生彻底变更。本次资产置换的同时，上市公司名称由嘉丰股份变更为金丰投资。后经多次股权变动，至重组报告书签署日，上海房地集团持有公司38.96%的股权，为公司控股股东。上海市国资委持有上海地产集团100%的股权，为公司实际控股人。
（二）借壳方—绿地集团
绿地集团是中国第一家跻身《财富》世界500强的以房地产为主业的综合性企业集团，在2014年《财富》世界500强排名中居第268位。目前绿地集团形成了“房地产业突出，能源、金融等相关产业并举发展”的多元化产业布局，集团主营业务包括房地产主业及其延伸产业（包括建筑建设、酒店、绿化园林等业务），还涉足能源、汽车、金融等其他产业。
绿地集团公布的数据显示，2014年绿地实现业务经营收入达4012亿元，较上年增长22%。其中房地产业务全年实现预销售金额2408亿元，较上年增长50%；实现预销售面积2115万平方米，较上年增长30%，两项指标均攀历史新高。
根据绿地集团的股东情况显示，在最近3年内，绿地集团股权结构较为分散，无任何股东持有绝对多数的绿地集团股份。绿地集团无控股股东及实际控制人，为上海市国资系统中的多元化混合所有制企业。
二，交易方案
（一）总体方案
本次重大资产重组方案包括两部分：（1）资产置换；（2）发行股份购买资产。本次资产置换与发行股份购买资产互为条件、同步实施。如若资产置换与发行股份购买资产中任何一项事项未获相关程序通过，郭、或未获得相关政府部门批准，则本次重大资产重组自始不生效。
1.资产置换
金丰投资以全部资产及负债与上海地产集团持有的绿地集团等额价值的股权进行置换，拟置出资产由上海地产集团或其指定的第三方主体承接。
2.发行股份购买资产
金丰投资向绿地集团全体股东非公开发行A股股票购买其持有的绿地集团股权，其中向上海地产集团购买的股权为其所持绿地集团股权在资产置换后的剩余部分。
3.本次重大资产重组不安排配套融资
（二）估值与作价
1. 拟置出资产的评估情况
本次交易采用资产基础和收益法，按照必要的评估程序，以2013年12月31日为评估基准日，对拟置出资产的价值进行了评估,并出具了《拟置出资产评估报告》，相关评估结论已经上海市国资委予以备案。
根据《拟置出资产评估报告》，在资产基础法下，拟置出资产至评估基准日2013年12月31日的评估值为221，321.91万元；在收益法下，拟置出资产截至评估基准日2013年12月31日的评估值为220，996.74万元，本次交易对拟置出资产的定价参考资产基础法的评估结果，即拟置出资产在评估基准日2013年12月31日的市场价值为221，321.91万元。
中介机构以2014年12月31日为补充评估基准日，对拟置出资产进行了补充评估。根据《拟置出资产评估报告》，在资产基础法下，拟置出资产在补充评估基准日的评估值为216，618.33万元较2013年12月31 日为基准日的评估值减少4703.58万元，扣除2014年分配2013年度红利2125.11万元后，减少2578.47万元。为充分保护上市股东的利益，本次交易中拟置出资产的作价仍参考以2013年12月31日为基准日的评估价值确定，即拟置出资产评估值为221，321.91万元，考虑到评估基准日后上市公司实施2013年度现金分红2125.11万元，本次拟置出资产的交易价格为219，196.80万元。
2.拟置入资产的评估情况
本次交易按照必要的评估程序，对上市公司本次重组所涉及绿地集团100%的股权在2013年12月31 日的市场价值进行了评估，并出具了《拟置入资产评估报告》，相关评估已经上海市国资委予以备案。因《拟置入资产评估报告》以过12个月有效期，后来东洲评估以2014年12月31日为补充评估基准日，对拟置入资产进行了补充评估。
在资产基础法下，绿地集团于2013年12月31日的净资产评估值为6，673，205.00万元；在收益法下，绿地集团全部股东权益于2013年31日的评估值为6，683，422.00万元；本次交易对拟置出资产的定价参考资产基础法的评估结果，即拟注入资产在评估基准日2013年12月31日的市场价值为6，673，205.00万元。根据《拟置入资产补充评估报告》，在资产基础法下，拟置入资产在补充评估基准日的评估值为7，576，914.00万元，较2013年12月31日为基准日的评估值增加903，709.00万元。为充分保护上市公司股东的利益，本次交易中拟置入资产的作价仍参考以2013年12月31日为基准日的评估价值确定，即6，673，205.00万元，相对于拟置入资产模拟财务报表归属于母公司股东权益账面值的增值额为2，465，528.00万元，增值率为58.60%。经协商，交易各方确定拟置入资产的交易价格为6,673,205.00万元，由此诞生了A股“史上最大借壳案”
（三）股份发行情况
1.发行对象及认购方式
上市公司本次发行股份购买资产的发行对象为绿地集团全体股东，即上海地产集团、中星集团、上海格林兰、上海城投集团、天宸股份、平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗和国投协力。前述发行对象将以其合计持有的绿地集团100%股权认购上市公司本次发行的股票。其中，2014年初，上海格林兰与绿地集团职工持股会签署《吸收合并协议》。根据该协议，上海格林兰将吸收合并职工持股会,自吸收合并完成之日起, 将由上海格林兰取代职工持股会参与本次重大资产重组，职工持股会在《资产置换及发行股票购买资产协议》项下的全部权利、义务由上海格林兰继受，即上海格林兰将成为本次交易的交易对方。2014年5月26日，上海格林兰已通过吸收合并绿地集团职工持股会的方式成为绿地集团股东，相关工商变更登记手续已经完成，上海格林兰已成为本次交易的交易对方。
2.定价基准日和发行价格
本次发行股票的定价基准日为上市公司审议本次重大资产重组事项的第七届董事会第四十五次会议决议公告日。
上市公司定价基准日前20 个交易日的股票交易均价为5.64元/股，考虑到上市公司2012年度利润分配情况（以2012年年末总股本518，320，089股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.62元）,以及2013年度离任分配情况（以2013年年末总股本518，320，089股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.14元），本次交易的发行价格为5.54元/股.
3.发行数量
根据拟注入资产、拟置出资产的交易价格及股票发行价格计算，本次发行股份总量为11，649，834，269股，其中向上海地产集团发行2，012，394，199股，向中星集团发行927，812，451股，向上海城投集团发行2，500，837，581股，向上海格林兰发行3，503，741，870股，向天宸股份发行278，343，754股。
另外，2014年12月19日刚入股绿地集团的五家 PE机构也将参与分羹。金丰投资向平安创新资本发行1，206，037，043股，向鼎晖嘉熙发行517，205，241股，向宁波汇盛聚智发行465，112，627股，向珠海普罗发行122，071，374股，向国投协力发行116，278，156股。
（四）补偿安排
本次交易的交易对方承诺绿地集团2015年、2016年和2017年3年合计实现归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益后）不低于165亿元。若拟置入资产在补偿期限内累积实际实现的归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益后）未能达到交易对方累积承诺利润，交易对方应进行补偿。上市公司应在本次重大资产重组实施完毕后第三年会计师事务所出具关于累积实际利润的专项审核意见后的10个交易日内，计算并确定交易对方应补偿的股份数量（本节简称应补偿股份数），并由上市公司以人民币1.00元的总价格定向回购该应补偿股份并予以注销。
应补偿股份数=（累积承诺利润-累积实际利润）本次重大资产重组上市公司新发行的股份总数/累积承诺利润
交易对方中各方应补偿股份数按照其参与本次重大资产重组所认购的上市公司新发行股份的比例乘以上述应补偿股份数确定。
如进行补偿时，交易对方中某一方所持上市公司股份数量低于根据约定的股份补偿方式计算得出的补偿股份数量，则该补偿方以其持有的全部上市公司股份补偿后，需以现金方式另行补偿给上市公司。
本次重大资产重组实施完毕后第三个会计年度（本次重大资产重组实施完毕当年作为第一个会计年度）结束时，金丰投资将聘请相关中介机构对拟置入资产中采取市场比较法等评估方法进行评估的资产进行减值测试并出具专项审核意见。如该等资产发生减值，绿地集团股东将对金丰投资以股份或现金的方式进行补偿。
（五）本次交易前后股权结构变化情况
1.本次交易前上市公司及标的资产的股权结构
（1）本次交易前上市公司的股权结构
（2）本次交易前标的资产的股权结构
2.本次交易后的股权结构
（六）其他
1.本次交易构成关联交易
由于本次重组的交易对方中包括上市公司关联方上海地产集团、中星集团，根据上交所《上市规划》关于关联交易之规定，本次重组构成关联交易。
2.本次交易构成重大资产重组
本次交易中，拟注入资产的交易价格为6,673,205.00万元，占金丰投资2013年度经审计的合并财务报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元，根据《上市公司重组办法》第11条的规定，本次交易构成重大资产重组。
3.本次交易构成借壳上市
（1）本次交易前，上市公司控股股东为上海地产集团，实际控制人为上海市国资委。
（2）本次交易后上市公司无控股股东及实际控制人。
1本次交易完成后上市公司无控股股东
本次交易完成后，上海地产集团及其全资子公司中星集团、上海城投集团、上海格林兰持有重组后的上市公司股权比例较为接近、且均不超过30% ，上述股东中没有任何一个股东能够单独对上市公司形成控制关系，均不能被认定为上市公司的控股股东。
2上海地产集团（含中星集团）与上海城投集团不构成一致行动人
上海地产集团及上海城投集团均为上海市国资委履行出资人职责的国有独资公司，中星集团为上海地产集团全资子公司。因此，上海地产集团与中星集团构成一致行动人。
上海地产集团（含中星集团）及上海城投集团虽均为上海国资委履行出资人职责的企业，但并不因此构成一致行动人：根据上海地产集团、中星集团、上海城投集团的工商资料及其所作的说明，上海地产集团（包括其子公司中星集团）与上海城投集团之间不存在交叉持股或实质控制关系，其董事、监事、高级管理人员之间亦不存在交叉任职情形；上海地产集团（包括其子公司中星集团）与上海城投集团按照各自的决策机制独立进行经营管理决策，分别独立持有绿地集团股权，依据自身的判断独立行使表决权等股东权利，互不干涉、互不影响，不作为一致行动人行使股东权利，上海地产集团（包括其子公司中星集团）与上海城投集团之间不构成一致行动关系。
根据上海市国资委出具的说明，上海地产集团与上海城投集团作为绿地集团的股东拟参与金丰投资重大资产重组，在作为绿地集团及未来金丰投资股东时，上海地产集团与上海城投集团按照各自的决策机制独立进行经营管理决策，其分别独立持有相关股权，依据自身的判断独立行使表决权等股东权利，互不干涉、互不影响，不作为一致行动人行使股东权利，上海地产集团及上海城投集团不构成一致行动关系。
3本次重组完成后上市公司董事会构成情况
本次交易完成后，绿地集团将成为上市公司全资子公司，而上市公司将改组产生新一届董事会，其中独立董事占比不低于1/3，符合相关法律法规规定；同时，相关股东拟委派的董事人数与届时其持有上市公司股份的比例相互匹配，任何一家股东均不能决定上市公司董事会半数以上成员的选任，不能通过其所推荐的董事单独决定上市公司董事会决策；上海地产集团（含其全资子公司中星集团）与上海投城集团也不能决定上市公司董事会半数成员以上成员的选任，不能通过其所推荐的董事决定上市公司董事会决策。
4本次交易完成后上市公司无实际控制人
虽然绿地集团的两大国有股东——上海地产集团（含其子公司中星集团）和上海城投集团的实际控制人均为海市国资委，但两家公司合计持有的重组后上市公司持股比例未超过50%，不能对上市公司形成控制关系；同时，上海地产集团（含中星集团）与上海城投集团不构成一致行动人，在企业治理结构中，上述两大国有股东与绿地集团其他股东均是相互独立的主题，任何股东均不存在控制未来上市公司股东会及董事会的情况。综上，本次交易完成后，上市公司将无控股股东及实际控制人，本次交易导致上市公司控制权发生变更。
因此，本次交易导致公司控制权发生变化。
而且，截止2013年12月31日，绿地集团的合并财务报表资产总额为37,216,089.04万元，占金丰投资2013年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额615,887.95万元的比例达到100%以上，根据《上市公司重组办法》第13条的规定，本次交易构成绿地集团借壳上市。
三，证监会关注的重点问题
根据金丰投资临2015-002号公告，公司于2015年1月26日收到中国证监会下发的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，并进行了相应反馈，但我们在证监会网站上并未找到其针对金丰投资本次重大资产重组的反馈意见，且金丰投资亦并未披露相应反馈内容，故就本次交易证监会关注的重点问题尚不清晰。
四，重点法律问题分析
（一）金丰投资上市条件问题
根据《证券法》的规定，股本总额超过4亿元的上市公司，社会公众持股比例低于10%，就有可能被暂停上市
根据上交所2006年发布的《上海证券交易所股票上市规则有关上市公司股权分布问题的补充通知》，上市公司股权分布发生变化不再具备上市条件是指社会公众持有的股份低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过4亿元的，社会公众持股的比例低于10%。若上市公司股权分布发生变化，连续20个交易日不具备上市条件的，由交易所决定暂停其股票上市交易之日起12个月内仍不能达到上市条件的，将终止其股票上市交易。
何为社会公众，文件称其不包括持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人，也不包括上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。
金丰投资以5亿多总股本骤然向特定股东定增113亿股，很容易出现社会公众股比例不足的情况。这也是之前市场人士一直困惑绿地如何实现一次性整体上市的原因。
细看重组报告书，这一直困扰市场的问题终于解开。金丰投资通过2013年底及时进驻的PE伙伴巧妙规避了这一风险。我们可以把PE入股绿地理解为民营资本与国资合作进行混合所有制尝试的战略考虑，但另一方面，没有PE的参与，金丰投资确实没有办法将如此庞大的资产一次性注入。
业内人士解释，PE作为私募股权基金，其性质属于社会公众股东。按修订后的重组报告书来看，五大PE在重组后的上市公司所持股权比例分别为平安创投约9.91%、鼎晖嘉熙约4.25%、宁波汇盛聚智约3.82%、珠海普罗约1%、国投协力约0.96%、五家合计约20%左右，其中平安创投几近“撞线”。
在财务顾问出具的核查意见书中，财务顾问称本次交易完成后，上市公股本总额将增至约121亿股。上海地产集团（含中星集团持有的上市公司股份）、上海城投总公司、上海格林兰将合计持有上市公司约75%股权，社会公众股股东持股比例将不低于10%，金丰投资仍具备股票上市条件。
（二）上海格林兰吸收合并职工持股会相关问题
1.绿地集团职工持股会的确权情况
1997年3月14日，上海市农业委员会和上海市建设委员会出具《关于同意上海市绿地（集团）有限公司设立职工持股会的批复》（沪农委{97}40号），同意设立职工持股会，向职工集资人民币3020.43万元，占绿地集团股权比例为18.88%。经过历次变更，截至重组报告书签署日，绿地集团职工持股会共有成员982人，合计持有绿地集团出资额376,655.21万元，占绿地集团股权比例29.09%。对于职工持股会的持股情况，全体职工持股会成员出具声明，“全体持股会成员对于职工持股会股份归属、股份数量及持股比例无异议。全体持股会成员与职工持股会之间、职工持股会其他成员之间、第三方之间不存在股份权属争议、纠纷或潜在纠纷。全体持股会成员承诺其所持持股会股份权属清晰，为本人真实持有，不存在代持、信托持股情形，并承诺对该股份具有完全的处分权，股份未被冻结、拍卖，没有设置任何抵押、质押、担保或其他第三方权利的限制。职工持股会目前正在改制，无论改制后全体人员直接或间接持有绿地集团股权的形式如何，上述声明中的相关内容同样适用”。
2.绿地集团职工持股会的规范过程
（1）职工持股会的规范方案
改之前，职工持股会982名会员共持有绿地集团的股份总数为3,766,552,081股，按照0.01元/股的对应关系，职工持股会全体会员共出资37,665,520.81元设立上格林兰（即大合伙企业），上海格林兰出资总额与职工持股会会员的持股总数量相对应。所有合伙人出资额与其在职工持股会持有的股份同比例对应。
改制完成后，有上海格林兰吸收合并职工持股会，将其持有的绿地集团29.09%的股权变更至海格林兰名下。
（2）上海格林兰设立方案
1绿地集团管理层43人出资10万元共同设立一家管理公司格林兰投资。
2全体持股会成员与上述管理公司格林兰投资成立32家有限合伙（以下简称小合伙企业）：上海格林兰壹投资管理中心（有限合伙）至上海格林兰叁拾贰投资管理中心（有限合伙），其中格林兰投资作为小合伙企业的普通合伙人，全体持股会会员作为小合伙企业的有限合伙人。
3格林兰投资以及32家小合伙企业共同出资再组建设立一家有限合伙企业（以下简称大合伙企业）上海格林兰。
4大合伙企业上海格林兰设立后，通过吸收合并职工持股会的方式承继职工持股会的全部资产、债权债务及其他一切权利与义务。
5大、小合伙企业及其全体合伙人特委托管理公司格林兰投资及投资管理委员会全权代表参与制定和实施具体的上市计划并完成有关工作。
（3）.上海格林兰吸收合并职工持股会过程的合规性
中介机构认为，上海格林兰壹投资管理中心（有限合伙）等32家合伙企业的有限合伙人均为绿地集团职工持股会原982名成员在上海格林兰的出资额与其在职工持股会持有的份额同比例对应，不存在未按原持有份额对应认缴出资额的情形。上海格林兰吸收合并持股会相关方案已经国资主管部门确认，吸收合并相关事宜已经由公司内部决策机构审议通过并已办理工商变更登记手续；前述事宜不违反相关法律法规的规定。
(编：申林平：| 搏实资本整理）
文章转自：博实资本
做风控最好的互联网非公开股权合投平台，分享创投资讯，交流天使轮、PreA、A轮阶段的项目，网址：www.jiemingangel.com；商业计划书发至：bp@jiemingangel.com
法盛金融，提供股权投资、基金资管、新三板/IPO、并购重组、金融不良资产收购处置等方面的资讯及法律服务。
免责声明：本公众号发布的信息，除署名外，均来源于互联网等公开渠道，版权归原著作权人或机构所有。我们尊重版权保护，如有问题请联系我们，谢谢！(联系方式：王先生，020-85201361，微信号：wangblawyer1128，邮箱：wangblawyer@sohu.com)