资产收益权视角下资管交易的穿透式规范

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来源：政法论坛

编者按

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本文发表于《政法论坛》2022年第5期，第168-179页。

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资产收益权视角下资管交易的穿透式规范

王乐兵对外经济贸易大学法学院助理教授

摘要：资产收益权是我国各类资管交易的私法基础和交易客体，其在促成交易的同时也便利了监管套利。资产收益权类型多样、内容繁杂，超出了民法相关概念的承载范围，是金融创新的结果，但亦因此导致私法基础存疑。资产收益权的债权性质便利了交易，但导致了高杠杆经营和多层嵌套，诱发了资管市场的系统性风险。对资产收益权交易法律性质的判断在监管和裁判上均可遵循“实质大于形式”的原则，并根据其风险特征，判断其法律效力。对处于金融监管与司法裁判夹缝中的资管交易法律效力的判断，应遵循司法谦抑原则，原则上应当尊重当事人的约定，而对影响金融稳定的交易应否定其效力，但需对特定资管交易如何影响金融稳定予以论证阐释，把握好市场自治和国家司法干预的平衡。穿透式监管有效抑制了监管套利的金融创新，也为穿透式裁判提供了坚实的制度保障。金融监管和司法裁判应当积极协同，实现对资管市场的有效监管，维护金融稳定和安全。

关键词：资产收益权；资管交易；金融创新；监管套利；穿透式监管；穿透式裁判

引论

一、资管交易的系统性风险与穿透式监管

二、民法典视角下的资产收益权

三、资管交易的穿透式裁判：从“形式大于实质”到“实质大于形式”

结语

近年来，资产管理行业经历了重大的市场变迁和制度变革，2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）、2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）、2020年《民法典》以及《关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》（以下简称《担保解释》）先后出台，从根本上重塑了我国资管行业治理的制度基础；随着我国金融监管和经济形势的变化，不少资管交易陷入各类纠纷。纵观资管新规和民法典颁布前后资管纠纷的审判实践，私法基础的脆弱性、金融监管的前松后紧、金融监管与司法裁判的多重交织，使围绕资产收益权构建的资管交易面临法律上的极大不确定性。因此，本文拟从资管交易资产端的资产收益权出发，结合资管市场的监管变迁和纠纷裁判实践，阐释资管交易影响我国金融稳定的机理，并基于穿透式规范和协同治理的理念，探讨民法典立法、金融监管和金融司法对资管交易的规范界限及协调机制，寻求控制资管市场系统性风险、保持金融市场稳定的制度路径。

一、资管交易的系统性风险与穿透式监管

围绕资产收益权构建的资管交易的蓬勃发展是2012年我国金融监管大幅度放松的结果，随着彼时一系列经济刺激计划的实施、大量信贷的投放和房地产市场的繁荣，资产收益权成为金融机构资金投放和企业融资的交易媒介，是中国企业融资逻辑改变的里程碑事件。截至2018年末，不考虑交叉持有因素，其总规模已超过百万亿元，资管新规颁布后，除信托资管规模下降外，其总规模仍在持续增长。

（一）作为监管套利工具的资产收益权

资管行业的参与者既包括银行、证券公司、保险公司、信托公司等持牌金融机构，也包括融资租赁公司、国有企业、地方城投平台公司、房地产公司、P2P平台公司和部分实体企业等非金融机构，这些机构及其产品共同塑造了我国资管行业的基本业态。各机构身处不同的监管体系，在资金募集、资金投向、投资期限等方面面临不同的监管要求，规避监管是投融资双方的共同需求，其交易结构设计具有强烈的规避监管的动机，包括存贷比、利率限制、贷款额度、资本充足率和投资限制等。

我国经济发展中基础建设项目和银行贷款是主要动力，而经济发展的冷热不均导致银行信贷政策变动明显：经济增速趋缓时采取各种措施督促信贷投放，而投资过热时采取“限贷令”“差别准备金率”等抑制措施，对融资企业经营造成极大被动。为了有效应对信贷政策不确定性的影响，非标准化债权投资成为过去十多年企业和地方政府融资的主要模式，旨在规避信贷国家宏观的调控要求和对贷款的各类监管限制。首先，借助开展银信合作、银证信合作、银基合作等业务模式，银行理财资金通过对接单一类信托、券商资管、公募基金子公司等各类通道业务与非标准化债权资产对接，从而达到为实体经济“放贷”的目的。在此过程中，银行贷款被转化为非标准化投资，商业银行可以将信贷资产实现出表，隐藏贷款规模，有效规避信贷规模和存贷比限制。这一模式随着2013年3月《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号，即“8号文”）出台而规模大降。其次，为规避“8号文”的监管要求，金融机构利用资产收益权的出售回购、以表内资产设立附回购协议的财产权信托，即通过同业融资投资非标准化债权，相比于银行贷款按照100%的权重计提资本，同业业务仅需20%到35%的资本计提，金融机构可以有效优化其资本充足率、净资本等监管指标，但其仅仅是形式上的优化；随着2014年5月对银行同业予以规范的《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127号，即“127号文”）出台，买入返售规模持续下滑。其三，资管交易有效规避了贷款利率限制，致使实体经济融资成本居高不下。商业银行等持牌金融机构通过资管计划提供信贷资金的回报率更高，且可以收取部分财务顾问费用，使接受融资的债务人企业承受高利率，即使与民间借贷相比也不逊色。资管产品的兴起，本质上与我国超低的银行存款利率与资金拥有者追求高收益的矛盾有关。以家庭为代表的多数投资者风险承受能力有限、风险厌恶程度较高，具有刚性兑付特征的资管产品满足了大量家庭的这一需求。而为了向投资者支付高收益，银行理财资金只能投向高收益资产，如房地产开发贷款、地方政府平台贷款、上市公司股票收益权等。但亦因此挤压了对实体经济的融资支持，造成实体经济融资利率居高不下，货币政策传导机制受阻。其四，资管交易有效规避了资金流向监管和投资限制。大量资金借助资管交易涌入房地产和地方城投，规避了国家针对政府融资平台、房地产和产能过剩行业的产业监管要求，推高了房价、扩大了地方政府债务规模。我国为控制房价非理性上涨和地方政府债务扩张而对金融机构投资房地产、股票、地方政府融资平台等施加的各类限制均被各类非标准化债权投资层层绕过。

（二）资产收益权资管交易的系统性风险特征

各类资产收益权借助资管产品实现了跨机构、跨市场的销售和投资，使基础资产的风险实现了跨机构、跨产品和跨市场传递，将单一基础资产的信用风险转化为系统性风险并实现了加速集聚和扩散，严重影响金融稳定。

资管产品系统性风险主要源于下面三个特征：第一，资管交易链条被人为拉长、交易结构更加复杂。融资类资管交易把交易结构从简单的担保融资变为冗长的各类信托或投资，将本应由二方主体即可完成的交易构造成涉及更多金融机构的交易。如果银信合作只是一层嵌套的话，而以银证信合作为代表的模式则正式开启了我国资管行业多层嵌套的先河。监管者眼中的多层嵌套，从民商法的角度看不外乎资产收益权信托、资金信托、定向资管、资管收益权转让等不同交易的叠加，商业银行表面上投资于券商资管、信托计划、基金或其他银行的理财计划，但实际上是对融资企业发放贷款，券商、信托公司、基金公司等均扮演了通道的角色，多种交易的叠加致使法律关系结构极其复杂，人为增加了监管和裁判的难度。第二，基础资产不易穿透、风险无法识别，增加企业隐性负债和杠杆，也不利于投资者保护。复杂交易的结构直接掩盖了基础资产的风险信息，即使富有经验的专业投资者也无法对其进行有效识别。而为了增加投资者信心，金融机构只能通过刚性兑付获得投资者信任。虽然资管新规及之后的监管规定下大力气破除刚兑，但受托人的信义义务、投资人（委托人）的知情权等制度的构建和实施仍然有待改进，无法实现对投资者的周延保护。第三，以资产收益权构造的资管交易催生了大量的通道业务，而通道机构根本不会关心基础资产的风险问题，使得整个金融市场风险控制激励大大减弱。各金融机构之间可以互为通道，由委托方决定投资对象和投资标的，通道机构并不负有主动管理的义务，不对投资风险进行把控和负责。客观上便利了相关金融机构掩盖风险，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定。第四，资管交易募集资金额大，对其所进入的行业影响巨大。资管交易变相助推了房价飞速上涨、地方债务无序扩张，而各类资金借助资管进入股市，则直接诱发了2015年的股市异常波动和2018年的股票强制平仓风波；部分资管资金（尤其是银行理财和保险资金）被加杠杆用于上市公司收购，引发极大争议。纵观过去10年间重大的金融风险事件，其背后莫不与资管交易有关。资管交易在打破分业经营的同时，也打破了机构之间的“防火墙”，导致了金融风险跨市场传递和蔓延。

综上，围绕资产收益权构造的资管交易扩大了金融机构管理的资产规模和市场规模，增加了债务人经营杠杆和市场杠杆，在扩大市场规模的同时也放大了市场风险敞口，使得系统性风险更加容易形成和扩散，增加了金融市场的不稳定性，成为我国金融市场系统性风险的制度根源之一。

（三）穿透式监管下的资产收益权资管交易

从监管的维度看，参与资管业务的各机构与监管部门之间充满了博弈，一项新的监管举措往往不久就被金融机构突破，迫使监管部门采取进一步的监管措施。同时，我国各监管机构之间在过去一段时间内存在明显的监管竞争。原中国银监会在2010—2011年期间对银信合作加强了监管，而中国证监会却于2012年放开了券商资管、基金设立子公司开展专项资管计划的投资限制，在引领大资管时代到来的同时，为银行理财资金投资非标准化债权资产提供了新通道，并陆续诱发了银证信、银基信等多层嵌套模式，从而规避对银信合作的监管。这充分说明，缺乏综合统筹和协调，分业监管体制注定要被金融创新无情规避，致使国家金融监管以及宏观调控政策目的落空。最明显的是对房地产行业的金融调控，虽然国家自2006年以来对金融资本进入房地产行业施加了诸多限制，旨在控制房价非理性上涨，但从效果来看，这些政策因为监管规避而彻底失败了。究其根源，很大程度上应当归咎于以资产收益权为媒介开展的各类规避监管的资管交易。就此而言，资管新规有效消除了监管竞争，对各类资管产品及机构实施相对同一的监管规则，殊为重要，这也是穿透式监管的题中之义。

穿透式监管重点解决的问题是发现金融活动背后的市场参与者的真实身份，通过刺破金融交易的外观形式发现金融活动的业务本质，实现对金融机构资金流动跨行业、跨市场、跨地域的监控和规范，及时发现风险点并实施相应的监管举措。穿透式监管可以有效提高市场透明度，将金融创新置于国家金融安全的基本要求中。资管新规颁布之后，对资管产品的监管策略主要体现为对产品属性、资金来源、资金投向和投资者等不同方面的穿透，旨在判定交易实质和业务本质，进而明确监管职责和应适用的监管规则。第一，就产品属性而言，主要是通过适用实质大于形式的原则，“穿透”金融产品的表面交易构造，根据其交易实质认定交易的实质属性，从而决定适用何种监管规则。实际上资管新规之前已有类似要求，如《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号），明确要求将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务，并要求在银信类业务中，银行应按照实质重于形式原则，将穿透原则落实在监管要求中，并在银信通道业务中还原业务实质；对信托公司开展的各类收益权业务，原则上均应视为融资类业务，并应按照融资类业务计算风险资本。第二，就资金来源和资金投向而言，主要是根据各类资金的运用规范进行识别，从而解决“钱从哪里来”“钱到哪里去”及其合法性问题。资管新规以及《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》明确了公募和私募的投资范围，界定了标准化债权并放开了公募投资非标准化债权，但同时明确了投资非标准化债权的额度和比例限制，实现了堵疏结合。在此过程中，破除传统资管交易的“资金池”实现资管产品的净值化管理是监管者的主要政策目标。第三，对主体的穿透旨在发现金融业务背后的实质融资人与资金提供者，解决资金投向、投资者适格性和投资主体资格问题，实现对投资者的有效保护。《资管新规》第27条明确要求对于多层嵌套资产管理产品实行穿透式监管，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）；并且明确要求消除多层嵌套和通道业务，且资管产品只能再投资一层资管产品，从而彻底终结了银证信等多层嵌套交易模式。

综上，我国资管产品具有规避监管的内在基因，其与监管政策的动态博弈塑造了我国异彩纷呈的资管创新，通道业务和多层嵌套成为我国资管产品最鲜明的特征，但也因其跨市场、跨机构的产品特征，层层嵌套导致的复杂交易结构，增加了金融市场的系统性风险。资管新规在穿透式监管理念指导下所构建的监管体制，在明确业务本质、放开非标准化债权投资的同时，确立其投资比例，变一味封堵为堵疏结合，实现了对行业有效监管。

二、民法典视角下的资产收益权

监管视角下资管交易的上述风险特征，其根源均能在私法层面得到验证，甚至可以说是资管交易借助契约自由在私法层面无序金融创新的结果；实际上，作为资管交易客体的资产收益权在现行私法体系内缺乏清晰的权利谱系定位和合法性基础，相关交易在私法上的合法性并不充分，在监管未予以约束的情况下金融司法也未及时予以否定性评价，使其在损及交易安全的同时也影响金融稳定，因而成为穿透式裁判的出发点之一。

（一）资产收益权的性质：债权vs.物权

从我国当前的资管交易实践来看，作为融资媒介工具的资产收益权类型多样，从相对简单的基础设施收益权、信贷资产收益权、信托受益权等扩展到金融化程度极高的证券公司“两融”收益权、股票收益权、债券收益权、票据收益权、存单收益权、以及资管计划收益权等，充分体现了我国经济金融化程度的加深。该等收益权之基础资产的拥有者，在不转移基础资产或权利的前提下获得所需融资，且可以实现资产出表、风险转移、满足资本充足率、贷款创造、业务创新等多元目的。

从其内容来看，资产收益权的范围通常由交易双方通过合同来界定。商业银行信贷资产收益权主要包括收取贷款本息的权利，并可以受到贷款本身担保措施的保障。与之相类似，证券公司也将其对证券投资者的融资融券业务债权（包括融资本金、利息以及其他权利）和股票质押式回购债务进行转让，从而获取新的增量资金继续开展业务。“股票收益权”通常包括股东的分红权、剩余财产分配请求权、转让股票所得对价，以及因送股、公积金转增、拆分股权等形成的派生股权在任何情形下的出售收入，一般不包括股东享有的表决权、监督权等共益权，从而避免股票的流动性限制。而票据收益权则主要指向持票人请求将来给付未到期票据所记载金额的权利，其不同于票据贴现（被视为贷款业务），不占用商业银行信贷额度，能够实现资产出表，亦能增加金融机构中间业务收入和资产规模。债券收益权则是将债券的本金和利息收益转让给投资人。信托收（受）益权的内容最为丰富，设立信托的财产可以是各类在建工程、建设投资项目、不动产、公司股权、上市公司股票、信贷资产、票据、存单以及各类合同构造的收益权，从而形成了具有中国特色的“特定资产收益权信托”融资模式。从资产收益权与信托受益权的关系来讲，一方面，大多数资产收益权均可以被用于设立信托成为信托财产，甚至监管要求信贷资产收益权资管只能采取信托的方式，由此，信托成为这些资产收益权在市场上进行流通的制度工具。另一方面，信托受益权自身也是资产收益权的一种形式，是我国信托业务开展的制度载体，但其内含明显比前述资产收益权要宽泛，除了请求支付信托利益的经济性权利之外，尚包括知情权、对信托财产调整管理的权利、对受托人的解任权、撤销权以及合同解除权等管理性权利。类型多元复杂的资产收益权，充分体现了我国金融市场的活力和创新能力，但也因此对资产收益权的法律定性造成了困难。

其一，资产收益权并非作为物权权能之一的“收益权”。作为所有权权能之“收益”，其主要指向收取物之孳息（天然孳息和法定孳息）的权利，有学者亦将其扩展到利用原物进行生产活动所产生的利润等。而在德国民法中收益作为上位概念，其可以包含孳息和使用利益，因为物（或权利）可以成为收益之客体。物之收益可以由所有权人行使，亦可经所有权人同意由他人行使，此即用益物权。实际上，用益物权的主要内容就是收取物之收益。但是，此种收益与本文所研究之收益相距甚远。作为用益权主要内容的收益，其原则上不得转让和继承，该收益之权利原则上只能由权利人本人享有。而本文所研究之收益权，其原则上须具有可让与性，否则难以用作融资之担保或者买卖之标的。本文所讨论的收益权的基础资产极为多元，既可以是基础设施、在建工程、土地承包收益权等不动产，亦可以是股票、债券、票据、知识产权等标准化权利，也可以是信贷资产、债权等非标准化债权；更重要的是，本文所研究的资产收益权，并不强调对基础资产或权利的支配，其仅仅指向基础资产之金钱收益，且收益的内容基本由当事人合同约定而非法律规定；在具体范围上，其并不仅仅限于基础资产之收益，如利息、股利分红等，而且大都包含基础资产自身的处置价值，如贷款之本金、票据自身所记载之金额等。因此，所谓收益权，其本质系基础资产自身价值及潜在收益的总称，与作为所有权和用益物权内容之“收益权”具有根本区别。这反映出传统物权理论适用范围和解释力的局限，因为其仅局限于有形物之上权利的分析，而对无形物（或曰权利）之上权利未予以足够关注。

其二，就当前的资管产品而言，有学者认为对银行理财、基金、信托产品等的权利系《民法典》第125条规定的“其他投资性权利”，极具开放性和扩张性。但其仅仅讨论了资管产品的性质，而未深入分析作为资管产品基础之资产收益权的法律性质。资产收益权系衍生于不同基础资产（或曰基础权利）之上的一种权利，因此，是否可以将其理解为“权利上的权利”？值得注意的是，按照拉伦茨的解读，权利之上的权利，主要是指权利上的用益权和权利上的质权，意味着对权利的一项权利负担。作为一种权利上之权利，通常与其基础权利具有同样的结构。然而，仔细分析资产收益权与其基础资产之间的关系，我们会发现，二者之间既有重合也有差异。具体而言，基于信贷资产产生的资产收益权在本质上均属于金钱债权，二者之间在内容和范围上高度重合；但是，基础设施收益权、股权（票）收益权、票据收益权、债券收益权等，其内容和权利行使方式均大大区别于其基础资产。由此可见，资产收益权并非一种权利上之权利。

其三，资产收益权具有强烈的合同债权属性。合同的灵活性使得资产收益权可以立基于不同类型的基础资产之上，尽管资产收益权与其基础资产之间的关联性并不同。一种情况是基础资产与资产收益权的权利结构和内容高度重合，如债权资产收益权（如信贷资产）与基础资产之间最具契合性，除义务人不一致外，信贷资产收益权的权利人与基础债权的债权人的权利内容均体现为要求债务人支付该贷款的本金、利息及其他衍生收益。在债券和票据作为基础权利的情况下，虽然权利人行使其权利受到某些限制，如行使票据权利的文义性和要式性，但从本质上讲，其均代表着对债券发行人和票据签发人的金钱给付之债。在“南昌农村商业银行股份有限公司（以下简称南昌农商行）诉内蒙古银行股份有限公司（以下简称内蒙古银行）等合同纠纷案”中，各方当事人的交易标的“私募债券收益权”“资管计划收益权”是以华珠私募债为基础，通过合同关系创设的新的债权债务关系，本质在于“收益”，即获取基于华珠私募债而产生的本金、利息等金钱收益。其虽然依附于基础资产，甚至与基础资产在内涵与价值上高度重叠，但在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着各方并无转让和受让基础财产的意思表示。另外一种情况是资产收益权的权利结构和内容与其基础资产迥然相异。比较典型的是基础设施收益权和股权。在基础设施收益权中，其通常与行政许可紧密相关，甚至以特许经营权体现的行政许可是获得收费权的前提，在最高人民法院公布的第53号指导性案例中，主审法院对特许经营权和收费权进行了区分，认为其中的收费权属于经营者的权利，收费权具有可质押性，对特许经营权和收费权进行区分的裁判思路使得基础设施和公共服务领域的收费权质押融资彻底摆脱了行政干预的影响。而在股权（含上市公司股票）的情形下，股权之上的收益权仅仅体现为对股权持有人的一种金钱债权，这与股权自身的性质则相去甚远。

源自其鲜明的合同色彩，资产收益权自身具有强烈的债权属性，其主要体现为对基础权利持有人的一种金钱请求权，如贷款本金、孳息、利息、股息等；其被创设的主要目的是最大限度摆脱民法典、公司法、证券法、票据法等基础民事立法以及监管规章对物权、股权、非标准化债权、票据权利和债券权利的法定限制，便利金融创新。故而，其虽然在金融市场上普遍存在，但在民法典构建的私权谱系中位置颇为尴尬、模糊。

（二）资产收益权作为资管交易客体的适格性

作为一项由合同构建的而在民法典权利谱系中缺乏明确位置的“资产收益权”，法律性质的模糊影响了其作为资管交易标的的适格性，使得基于资产收益权开展的各类交易缺乏坚实的私法制度保障。

1.资产收益权的确定性

作为一种权利，其所指向的对象或曰客体必须是十分确定的。物权法对于客体确定性的要求较高，尤其是所有权，其要求标的物必须具有特定性以便行使支配权；相对而言，债权对客体的要求更显宽松，对此，史尚宽先生认为，“给付内容于债权成立时虽无确定之必要，然迄于履行，须定有得为确定之标准。”对于这种确定性的理解，其既可以由法律规定，也可以由当事人约定。就此而言，基于合同约定产生的各类资产收益权，能否满足这种确定性的要求，在理论上和实践中不无疑问，如有学者提出，带有期待权性质的债权性权利很难满足信托财产关于“确定性”的要求。从当前资产收益权的交易构造来看，其客体直接指向基础资产所有人对权利人的给付行为，主要给付对象为金钱收益。从这个角度讲，基础资产所有人的给付行为是相当确定的，给付的对价亦由合同约定，唯一有疑问的是给付之对象的确定性。如在“世欣荣和投资管理股份有限公司与长安国际信托股份有限公司等信托合同纠纷案”中，其争议的是股票收益权是否具有确定性、进而决定其能否通过案涉《股票收益权转让协议》成为适格的信托财产。最高人民法院认为，“......涉诉股票收益权的数量、权利内容及边界，已经使得长安信托取得的涉诉股票收益权明确和特定，受托人长安信托也完全可以管理运用该股票收益权。”在票据收益权、资管计划受益权中，其合同也相当详尽地规定了其权利范围和内容，可以认为其给付内容具有确定性。在基础设施收益权的情形，其本质上是不确定的将来债权，其债务人身份、收费数额均不确定，唯一确定的是当客户使用其基础设施（如高速公路、污水处理设施等）时须按照国家核定的收费标准支付费用。与之类似的是在建工程的收益权，但其能否建成、建成后是否有收益以及收益水平都是不确定的，甚至有项目因破产而导致投资人遭受损失。而在债权收益权（如信贷资产收益权）的情形中，债权自身与其收益权之间的界限是非常模糊的，如信贷资产收益权包括信贷资产所对应的本金、利息和其他约定款项的权利，与基础资产基本没有不同。如果承认此种收益权，则此类构造理论上可以无限延伸下去，因为此种收益权的独立性基本上是取决于当事人之间的想象。但恰恰是因为这种特性以及法律规范的空白，其反而成为金融机构进行金融创新的重要市场机会，起到了“债务放大器”的作用，提高了整个金融市场的杠杆率。

2.资产收益权的合法性

事实上，虽然我国民事基本法缺乏对资产收益权的规定，并不意味着我国法律忽视了这一重要的财产权利。我国现行立法至少在两个方面对其进行了初步规范：一是将其作为一种私法上的权利予以调整和规范，主要体现为民法典和中国人民银行制定的《应收账款质押登记办法》（2019年11月重新制定）规定的“应收账款”，主要包括现有的和未来的金钱债权，并且包含了企业应收账款，动产或不动产租赁收益权，知识产权许可收益权，提供医疗、教育、旅游等服务或劳务产生的债权，基础设施和公用事业项目收益权，提供贷款或其他信用活动产生的债权，和其他以合同为基础的具有金钱给付内容的债权。流动性差的资产通过“应收账款”质押这一技术路径获得了市场流动性。与此同时，因其排除了因票据或其他有价证券而产生的付款请求权，故其无法涵盖股票收益权和票据收益权。二是从金融监管的角度而言，资产收益权属于我国监管规章所规定的“非标准化债权”之一，如2013年原中国银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号）即将“各类收（受）益权”界定为非标准化债权的一种，并被“资管新规”及“标准化债权类资产认定规则”所继受，但被施加了诸多投资限制。

当前金融市场上的大多数资产收益权顽强生存于民事立法和金融监管的缝隙中。资产收益权概念的创造具有实践领先于规范或者突破既有法律规范的特征，故而面临私法体系内部关于其合法性的质疑和挑战。具体而言，资产收益权的创设使得规范股权、债券、票据、不动产物权等财产流转的私法规则被不断破坏。以股权收益权为例，其客观上导致了股权收益权和投票权的分离，使得参与公司经营管理的股东与公司经营绩效脱钩，改变了股东的风险、利益与责任的配置结构，对公司治理产生消极影响。同时，部分股票收益权之所以被创设源自股票自身的流通和处分受到限制，如股东持有的限售股，而股票收益权的创设和流转则间接规避了此种限制。不动产收益权的转让，在使不动产价值获得流动性的同时，也规避了不动产权利转让登记的要求；信贷资产收益权的转让则规避了对次债务人进行通知或者登记的要求。而对票据收益权而言，其转让将严重背离票据权利行使的文义性，违反票据贴现和融资管理的相关规定，如审查贸易真实性、票据实物管理等，容易引发纠纷；而股票收益权和债券收益权亦面临着投资者适格和账户管理等方面的问题，如为了外国投资者进入中国股市，某些券商发展出了股票收益权互换业务。从监管的角度而言，部分资产收益权在监管上屡受打压，例如，原中国银监会和中国证券投资基金业协会等对“以资产收益权受让房地产企业股权”的行为进行了明确界定，严禁私募资产管理计划利用“受让信托受益权及其他资产收（受）益权，或以名股实债的方式受让房地产开发企业股权”等方式投资于房地产价格上涨过快热点城市的普通住宅地产项目；基金业协会在备案时明确对兼营房地产开发的私募基金管理人不予备案。

综上，资产收益权体现了强烈的债权属性，其并非所有权之收益权能，亦非作为权利上之负担的“权利上之权利”，而是在监管者和市场参与者的博弈中构造出的一项相对独立的金钱债权；但在金融强监管的环境下，其确定性和合法性均面临不小的挑战，某些为监管套利而创设的资产收益权在去通道、去嵌套的要求下注定要消失于市场之上。

三、资管交易的穿透式裁判：从“形式大于实质”到“实质大于形式”

虽然资管交易纠纷当事人之间的权利义务主要取决于资管合同的约定，但随着资管新规的出台，相关监管规范必然将影响到资管交易的法律效力及当事人之间的权利义务分配，如案涉交易发生在资管新规颁布之前还是之后，是否具有规避监管的恶意，是否存在对投资者的欺诈，是否改变合同约定的资金用途等。对资管交易结构、法律性质和效力的判断穿插着监管规范和民事立法的博弈，使这一问题变得愈发复杂、不确定性增加。

（一）资管交易结构：收益权转让与层层嵌套

从我国资管实践来看，资产收益权资管的交易结构采用买卖和信托两种交易方式。对于权利边界相对清晰、内容相对确定、可以量化但不能物权化的资产收益权，实践中多采用直接权利让与的模式，如实践中存在的各类资管计划收益权买卖、票据收益权转让、信贷资产收益权转让等，从而取代基础资产的转让。对于基础资产相对确定、但其具体收益却不确定的资产收益权，大多使用信托的交易构造，如实践中广泛存在的以在建工程、股权等设立的各类信托受益权。其基本的交易结构是：信托公司与融资企业签订“特定资产收益权转让合同”，由信托公司收购融资企业的“特定资产收益权”，实质是利用信托计划所募集的资金支付相应对价；基础资产仍由融资方占有并进行经营开发。实际上，作为资金提供方的信托公司只是在合同规定的期限内享有该收益权，合同届期之后，融资方可以回购该收益权。有学者认为，从“代客理财”的角度来看，当前的银行理财、信托计划、资管计划、证券投资基金、私募基金等本质上均可归结为一种商事信托，并建议适用统一的法律规制。但从更基础的角度看，资产收益权转让才是所有资管计划交易的基础和前提，收益权信托创设的前提亦如此，即必须实现资产收益权由委托人向受托人的转移。

资产收益权转让在当前资管交易中的突出问题是因创设信托、投资或多次转让而形成的层层嵌套。具体表现为：通过在基础资产之上创设资产收益权，然后将收益权转让给信托、券商资管等资管计划，进而形成不同的资管计划收益权。虽然私法上并不禁止权利的多次转让，但实践中此种交易嵌套通常具有监管套利之目的，便利了金融风险传递、影响金融稳定，故其行为效力难免受到质疑。以前述“南昌农商行诉内蒙古银行等合同纠纷一案”为例，在该案中，南昌农商行通过三层嵌套（即内蒙古商业银行、民生股份公司、民生投资公司）投资了由信达证券承销的、华珠鞋业发行的私募债券之上的收益权。从交易流程来看：首先，认购华珠鞋业公司私募债券的主体是民生投资公司，其于2013年8月19日认购了华珠私募债全部份额8000万元；其次，同日，民生投资公司与民生股份公司签订《华珠私募债券收益权转让协议》，其标的是“民生投资公司购买的华珠私募债投资本金8000万元对应的收益权及自标的私募债收益权转让价款支付之日起的全部利息以及为实现收益权及担保权利而支付的一切费用等”；再次，同日，内蒙古银行委托民生股份公司投资8000万元认购华珠私募债收益权；最后，同日，南昌农商行与内蒙古银行签订《定向资管计划收益权转让协议》，南昌农商行购买内蒙古银行《民生12号定向资管合同》项下的全部资管计划收益权，包括委托人根据资管合同约定应当收取的所有投资净收益及要求返还资产清算后的委托财产的权利，及为实现资管计划利益的其他权利。

与层层嵌套相伴随的是将内容和范围本质上并无不同的权利在形式上构造成不同的收益权，即私募债券收益权和资管计划收益权，本质上系为迎合监管而被动创新、构造嵌套的结果。从法院的最终认定来看，其选择了尊重当事人之间的交易形式和意思表示，认可了“私募债收益权”“资管计划收益权”与私募债券之间的区分，认为其属于债权性质的财产性权利。法院承认债券收益权和资管收益权的客观后果是，因资产收益权多次转让形成的层层嵌套的法律交易结构也获得了法院的默认。从市场层面来讲，这将鼓励此类结构复杂的层层嵌套交易，对契约自由的尊重却导致了严重的监管套利和风险的跨市场传递。就此而言，《资管新规》第22条第1款、第2款关于“去通道”“去嵌套”的要求将有效缩减资产收益权的类型、简化资管交易结构，凸显了金融监管对私法交易的深远影响。

（二）资管交易穿透式裁判的制度路径

因为鲜明的通道色彩，围绕资产收益权构建的各类交易存在着法律形式与经济本质的背离现象，产生了“名为买卖、实为借贷”“名为信托、实为借贷”以及“明股实债”等名实不符的问题，致使司法机关面临交易定性的困难，并因此影响到当事人之间权利义务的分配。与资管交易金融监管的不彻底相映照，对资管交易纠纷的穿透式裁判在实践中也未被完全贯彻实行，导致对资管交易的性质认定和效力判断前后不一，致使民事立法目的不能完全实现。在交易性质认定方面，虽然相当一部分资管交易系融资而非投资类产品，但是否将其认定为担保借贷在司法实践中并不一致。与信托收益权转让相伴随的是，信托公司通常会要求融资方企业另行签订贷款合同，并用基础资产（如建设用地使用权或房屋所有权、股权或股票等）提供抵押担保，从而确保信托资金最终受偿。如学界广泛讨论的“安信信托诉昆山纯高案”就采用了上述交易结构。此外，资管交易中的资产收益权之转让和信托普遍附有各种增信措施（如融入方或第三方的回购、差额填补或债务加入等）和固定回报的交易安排，其经济实质实已与担保贷款无异。

2017年以来的司法政策明显受到了中央加强金融监管的政策基调的影响，司法裁判的方法论发生了明显转变，即运用“实质大于形式”的穿透式裁判方法，重新确定资产收益权交易的法律性质。如最高人民法院于2017年出台的《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》要求“对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务”。而九民纪要在“关于营业信托纠纷案件的审理”部分也提出，“......对信托公司开展和参与的多层嵌套、通道业务、回购承诺等融资活动，要以其实际构成的法律关系确定其效力，并在此基础上依法确定各方的权利义务”；对于资产收益权信托，《九民纪要》第89条第1款专门规定“以募集的信托资金受让特定资产或资产收益权，属于信托公司的资金运用行为而非营业信托”，应当按照“实质大于形式”原则以借款合同纠纷确定案由。具体而言，《民法典》第146条关于“通谋虚伪表示”的规定成为“实质大于形式”的裁判原则的法律依据，在穿透式监管被司法裁判所吸收的情况下，其与《民法典》第153条第1款“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效”的规定成为“穿透式裁判”的制度通道。穿透式审判适用于资管纠纷的一大好处是简化法律关系，实现对复杂金融交易的类型化管理和审判，从交易本质出发更好地平衡当事人之间的权利配置和利益分配。然而，在银信合作、银证信等资管交易中，即使相当一部分交易是为融资之目的而构造，其收取的回购溢价与利息无异，法院也通常不会否认其形式上的法律构造。如在“五矿国际信托有限公司诉广西有色金属集团有限公司营业信托纠纷”中，最高人民法院对双方之间基于涉案合同形成的股权收益权返售回购法律关系，没有采信“名为信托实为借贷”的主张，而是承认了当事人之间设立“股权收益权信托法律关系”的意思表示，认为案涉合同属于营业信托合同。而根据《九民纪要》第89条的规定，其应被认定为借贷纠纷案件。这在笔者搜集到诸多资管案例中均有体现。对此，有支持者认为仅依借款合同/民间借贷合同处理有简单化之嫌，毕竟这种复杂的交易结构体现着交易主体至少是一方当事人的高智慧，不得将“名为......实为......”的认识和模式泛化。但不可否认的是，随着最高人民法院2017年《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》的出台，法院将根据“合同条款所反映的当事人的真实意思，并结合其签订合同的真实目的以及合同的实际履行情况等因素”对交易性质进行综合判断，将形式上的买入返售认定为“以收益权转让为名行借贷之实”，从而按借贷关系进行审理。

（三）穿透式裁判中的监管要素

对于违反监管规定而实施的资产收益权交易之性质和法律效力的认定，监管的态度也对司法裁判产生了重要影响。

1.刚性兑付的认定及其效力。对“刚性兑付”及其效力的认定在实践中极富争议。就刚性兑付的认定而言，鉴于融资类资管交易均附有回购、承诺函、差额填补、流动性支持等增信措施，能否在根据通谋虚伪意思表示确定当事人的隐藏行为意思表示（如担保借贷）后，将其认定为“刚性兑付”，实践中意见并不一致。尽管《资管新规》第19条规定了刚性兑付的三种情形，而《九民纪要》只规定了一种情形，即“受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款”，监管规则和裁判规则之间存在差异，体现了司法机关对自身角色的清晰定位和谨慎态度。另一方面，刚性兑付是否导致资管交易无效也存在不同做法。作为对资管新规等监管文件的回应，《九民纪要》第92条只是认定保底或刚兑条款无效，而非整体信托合同或者信托无效。而在司法实践中，法院径直将包含刚兑的信托合同整体认定为无效，引发了资管交易法律效力的极大不确定性。

2.监管规章与公序良俗的解释。在实践中向来极为慎重使用的《民法典》第153条第2款规定的“公序良俗”，亦被频繁运用于资管纠纷。《九民纪要》第31条对此做了进一步明确，即对违反规章且规章内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的认定合同无效，并需要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，其中最典型是场外配资、保底或者刚兑条款、民间票据贴现等。在无效和有效之间，尚穿插着监管力度的强弱以及司法机关对“公序良俗和社会公共利益”的不同认识，对“金融安全”的不同界定、交易当事人的身份特征、在具体交易中的法律地位和实际经济状况等，这些因素都在不同程度上影响司法机关对此类交易法律效力的判断。

3.过渡期安排对资管交易效力的影响。资管新规颁布以后，即使法院根据交易的实质确定其性质（尤其是借贷），也通常不对其效力予以否定，一个重要理由是《资管新规》第29条基于维护市场稳定而确立的“新老划断”的监管态度。对于信托通道业务，尽管其在实践中有违金融稳定和公序良俗，但《九民纪要》第93条规定“在过渡期内，对通道业务中存在的利用信托通道掩盖风险，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，或者通过信托通道将表内资产虚假出表等信托业务，如果不存在其他无效事由，一方以信托目的违法违规为由请求确认无效的，人民法院不予支持”。故在前述“南昌农商行与内蒙古银行等合同纠纷案”中，最高人民法院虽然明确意识到“本案当事人的交易模式确实存在拉长资金链条，增加产品复杂性之情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规之要求......”，但其并未因此而否定交易之法律效力，而只是规劝“本案各方当事人今后应严格按照资管新规，规范开展业务”，这种做法也被最高人民法院的其他判决所遵循，旨在保护交易当事人之间的市场预期和金融市场稳定。

因此，围绕各类资产收益权而构造的资管交易，确实是系统性风险的产生、集聚和扩散的交易载体，影响了金融市场稳定和国家宏观政策的实施，对其交易性质和效力的判断，需配合国家监管政策的实施而不能一概而论。在充分理解资管交易风险特征的基础上，对资管交易的性质和效力进行穿透式裁判，可以有效抑制无效的金融创新，实现对资管市场的有效约束和规范。

结语

对金融风险的治理通常被认为是公共监管的任务，而私法规范和能动司法在危机治理和预防中的角色向来被忽视了。过去十年间基于资产收益权而构造的各类资管交易生动地展现了金融创新与金融监管之间的动态博弈。资管市场变迁及其监管改革历程表明，对民法典的刻板僵化解释、金融监管前松后紧的尺度差异以及金融司法裁判尺度的不统一，都对我国资管市场产生了误导甚至纵容。从民法典来看，除不动产和基础设施收益权、信贷资产收益权等少数可被应收账款所容纳外，股票、票据、债券、资管产品等大多数资产收益权均不能找到其在私权谱系中的位置；而以契约自由之名所掩盖的资产收益权转让产生了过度负债、层层嵌套和监管套利问题，对私法自治的尊重反而纵容了金融市场系统性风险的形成和扩散。从公、私法协同视角对资管交易的分析表明，有必要将“穿透”的理念贯彻到资管交易监管和纠纷审理之中，对以金融创新为名掩盖金融风险、规避监管、进行制度套利的资管交易按照“实质大于形式”原则予以重新定性或否定性评价，可实现为市场立法、主动监管的效果，但其亦因此面临着干预意思自治的批评。然而，法学研究者不能一方面批评金融资本的无序扩张，又同时批评监管者和司法裁判者的积极穿透，应当摒弃伪善、客观看待当前资管市场的穿透式监管和裁判问题。在资管交易的穿透式裁判中，对于违反金融监管规定的存量资管交易，采取“新老划断”的思路判断其交易性质和效力是相对稳妥的，有助于保护市场预期和稳定；对于确需否定其性质和效力的资管交易，必须在兼顾监管政策的同时进行充分的论证和说理，资管交易无序创新所导致的系统性风险应成为否定其法律效力的考量因素之一，但对于具体交易是否损害金融市场稳定、市场秩序和宏观经济政策实施，应当强化论证、从严解释，实现尊重契约自由和维护金融稳定的平衡。对于危及金融稳定的创新权利类型和资管交易模式的果断否定，将为资管市场发展构建坚实的市场基础，资管交易有效和无效之间，考验的是司法裁判者对金融风险预防和危机治理的经验智慧。

穿透式监管可以有效克服基础民事立法的滞后性和金融审判的局限性。资管市场的发展过程和资管新规颁布后融资类资管规模缩减生动地表明，全面积极的金融监管对于规范资管交易至关重要，资管新规限制嵌套和去通道的监管措施有效抑制了以监管套利为目的的金融创新，使金融创新的私法逻辑和秩序得以重构。从实践来看，穿透式监管可以有效查明业务本质属性、资金流向、基础资产和投资者身份，监管部门的调查、处罚可以便利司法机关查清事实，正确认定业务属性，便利投资者维权，对穿透式裁判具有至关重要的意义。监管机构之间需做好政策协调，确保监管政策的连续性，把握好监管方式和节奏，避免人为造成市场波动，避免以防范金融风险为名引发新的金融风险事件。穿透式监管和裁判体现了我国金融监管者和司法者在统一的金融顶层设计下展现的时代自觉和对现代金融治理的创新探索，开辟了金融市场危机治理的新路径。

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