法盛金融投资
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今日，地产企业股价快速上涨，市场终于重新认识到地产企业的投资价值。
万科的一个关于551亿元资产收购进展的公告，吸引了作者的兴趣。作者了解来龙去脉之后，进一步坚定了对于头部地产企业股票的价值认同。
原来在2017年的时候，万科花费551亿元，通过旗下子公司购得不良资产包，底层资产是广州市核心地带的土地，建筑面积约210万平方米。
万科在此项目中投入约470.4亿元，包括551亿元中的416亿元（后续还要135亿元）以及为了推进项目的其他支出54.4亿元。
2020年，万科将子公司股权转让以及申请并购贷款等一系列金融运作，直接收回390.4亿元，同时仍然持有项目的50%的权益。
短短三年，房子都不需要造一间，但是已经取得惊人的回报。这一案例充分反映出来地产行业的本质。
一、地产的本质是金融
无论是国外的REITs还是国内的地产企业，本质都是赚取资产端收益和负债端成本的价差。
设计和建造房屋的价值增量在地产项目运作的价值创造中，占比很小，几乎可以忽略不计。那些过于注重产品品质的地产企业如绿城等，发展反而不如大干快上，产品标准化的碧桂园等企业，正是地产行业金融属性的外在体现。
从金融的角度来看地产企业的能力，投资能力非常重要而融资能力非常关键。
正如金融企业的核心是负债业务； 地产企业最核心的竞争力还是融资能力。
原因在于：
投资能力与识见有关，可学； 而融资能力与实力背景有关，不可学。
正因为此，作者一直比较看好能够低成本融资放大杠杆，对于外在流动性冲击有较强抗御能力的头部国有背景的地产企业，如万科、保利等等。
在此轮地产行业受到国家政策打压的情况下，这些企业的核心优势得到充分发挥。
笔者之前写过一些相关文章，感兴趣的读者可以点击标题阅读：
万科的公告内容充分体现了地产企业的金融本质和核心竞争力。从操作的角度，万科能够在此项目运作中实现巨大盈利：
和设计制造房子的能力没有太大关系， 而和万科能够看准投资机遇并且组织巨额资金获取标的的能力，关系重大。
万科先并购不良资产然后再将股权拆分出售，这是典型的投资银行的并购重组和拆分出售，赚取差价的资本运作手法，只不过恰好这一运作手法的所针对的对像是处于地产行业而已。
相同的手法同样被应用于其他行业。
在国外，类似的机会竞争非常激烈。大量的REITs以及像黑石这样的专注于地产领域的另类基金，也在虎视眈眈。
从这个角度来讲，正是因为中国的金融行业相对落后，大型投资银行和地产私募基金缺位，使得中国的地产企业能够获得两方面机遇：
一个是作为地产企业实体运作层面的机会。 一个是作为金融企业资本运作层面的机遇。
二、这是中国经济金融体系的特色
在国内，商业银行虽然资金体量大，但是都是从事债权业务，很多时候发挥的是为地产等产业资本提供资金支持的作用。
而在国外，很多投资银行或是私募基金，本身也在从事权益投资，很多时候在与地产等产业资本竞争优质资产。
中国各行业普遍存在的金融机遇，很多时候都和中国金融正规军尤其是投资银行的缺位有很大关系。
从这个角度，虽然中国存在牛市炒券商股的说法，在当前沪指重上3000点确立牛市的形势下，料想券商股后续会有较好的表现。
然而，单从业务模式的本质来看，国内的券商在金融运作方面和地产企业存在较大的差距。
试想一下，当时广州550亿元的大型并购项目推出，多家地产商明争暗斗的时候，收购方中间可曾有券商的影子。
我们后面将会根据公开信息，展开分析此案例。
2015,2016年期间，在货币资金充裕，去库存政策等各方面的推动之下，房地产价格出现较大幅度上涨。地产行业全面繁荣。各大地产企业都在跑马圈地，或是拿地或是并购以扩张规模。
2017年是地产并购的高峰时段，无论是从行业数据，还是从万科与保利年报批露的数据，当年地产并购的家数和金额，都是近几年的高点。
随着后续政策对于房地产的打压，2018年地产并购活动急剧萎缩。根据经验，地产并购有望在2020年重新活跃，并在2021年达到新的高点。
地产并购之所以如此活跃，与地产的特征有关。
实体企业的并购，通常是并购完整的公司，是将公司的资产、人员等作为一个整体并购进来，通常收购价格相对公司的净资产有一定的溢价。
这种溢价体现在收购方资产负债表，就是商誉。
据学术研究结果：
实体企业的并购成功比例较小，关键原因是如何整合。 地产企业的并购，通常是并购项目，或更确切的说是项目所拥的土地、房屋等有形资产，财务建模简单，也不存在后续业务整合的困难。
三、解析万科551亿元并购案例
根据万科2017年的《关于竞得广信房产资产包项目的公告》，
“2017年6月29日,公司下属子公司广州市万溪房地产有限公司通过现场公开拍卖成交广信房产资产包,成交价为人民币551亿元”。
本次交易标的的核心资产为位于广州市核心区域16宗可开发土地，该土地的剩余权益可开发计容积率建筑面积约预计为211万平方米(以最终的规划为准)，其中主要位于荔湾区、越秀区，周边基础设施及配套完善，地理位置优越。
广州的核心地带，220万平方米的建筑面积，这是非常稀缺的资源。之所以在经过这么多年的开发之后，还能遗留下这样稀缺的资源，是由于历史问题。
在上世纪90年代，广东国际投资信托出现问题，这些地块成为不良债权相关的资产，而存留至今，中间存在大量的诉讼等难以处理的问题。
在当时这样的市场氛围下，广州的核心地段的地块一经推出，引起了各大地产企业的围攻。
然而，由于体量巨大，真正有资金实力能够吃下这块资产的地产企业，屈指可数。 而且地产企业后面还要有足够的政治力量，解决不良资产中的诉讼、拆迁等问题，消化这些资产。
这正是本文的观点，国有背景的头部地产的融资能力和政治背景，提供了核心的竞争优势。
551亿元的成交价款由三部分构成:
在竞得资产到2020年6月底的这段时期内，万科先后投入了470.4亿元，其中：
有416亿元是551亿元的价款部分， 还有54.4亿元是属于直接投入项目的运作的支出。
万科投入的资金是以“股加债”的方式进行的。
一部分是增资广州市万溪房地产有限公司，将其净资产从之前（2017年3月31日）的1.3亿元增加到了如今（2020年6月31日）的71.4亿元。 一部分是通过股东借款的方式，直接借给万溪房地产有限公司以及被收购的广信房产等公司。
前面提到过，地产并购之所以相对实体企业并购更加简单而容易成功，就是账很容易算清，而且基本不存在变数。
从这个案例就可以看出，简单来计算：
万科花费551亿元＋54.4亿元＝605.4亿元的代价，可以获得210万方的广州核心区域的住宅用地； 折合为楼面价，每平方米3万元。
相对广州当前类似地段的土地价格，可以很方便的计算，土地的价差收益。
万科今日的公告表明，目前项目进展顺利，相关被收购企业广信房产等股权已转移给了万科控制的孙公司万溪房地产公司。当然，后续万溪房地产还要支付剩余的135亿元的款项。
值得回味的是，在项目经过三年的运作而进展顺利，快要到采摘果实的时候，万科将万溪房地产50%的股权转让出去。
整体的交易结构和资产股权持有结构图如下：
根据《关于广信资产包引入战略合作的公告》：
万科将持有的广州市万溪企业管理有限公司(以下简称“广州万溪”)50%股权以人民币70.4亿元转让给战略投资者 (含30.4亿元的预付溢价款)， 同时收回前期向广州万溪或广信资产包提供的股东投入共计人民币320亿元, 共计可收回人民币390.4亿元的资金。
万科回收390.4亿元，有320亿元是万溪向金融机构申请并购贷款，并将并购贷款用于偿还万科之前向万溪提供的股东借款。
同时，战略投资者除了以一定的溢价70.4购买万溪50%股权之外，后续还要为万溪提供股东借款。
根据公告，战略投资者是通过成立信托，然后以信托的方式进行投资运作的。
信托的规模为196亿元，除去支付的70.4人元的股权投资款，剩下的196-70.4亿元，估计就是后续要提供给万溪的股东借款。
信托的投资者包括：
中国信达资产管理股份有限公司（50%）、 深圳市绿景华城实业发展有限公司（20%）、 上海瑞塘企业管理有限公司（7.5%）、 深圳市琳珠凯粤投资有限公司（7.5%）、 深圳市景阳投资发展有限公司（5%）、 深圳市兴远企业管理有限公司（5%）、 深圳勤升企业管理有限公司（5%）。
按道理来讲，今年货币宽松，融资利率下行，之前传出万科将债券票面利率下调至1.9%的新闻。
万科不差钱。为什么还要引入战略投资者？
不难判断，这些战略投资者的投资回报极为丰厚。万科当前转让虽然能够赚得约40亿元左右的溢价回报，但是相比项目投入的资金，以及项目后续未来的盈利前景而言，这些回报难免见小。
这是万科为深耕珠三角的一种纵横捭阖，还是有难言之隐？
大家仔细想一想，靠画上面这种交易结构图并且通过落实交易就可以赚到大钱的，不是金融企业又是什么？
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