干货｜隧道股份BOT、中信启航ABS项目剖析

【文章来源：资产管理时报】 摘自：ABS行业观察

隧道股份 BOT 项目专项资产管理计划

(一) 专项计划概要

专项计划的名称

隧道股份 BOT 项目专项资产管理计划

专项计划的管理人

上海国泰君安证券资产管理有限公司

专项计划的投资范围

专项计划所募集的认购资金只能根据《资产管理合同》及《标准条款》的约定，用于向大连路隧道公司购买基础资产。同时，专项计划存续期间专项计划托管账户中的资金可以投资于银行存款、债券逆回购，货币市场基金，剩余期限不超过182 天的固定收益类投资品种等其他风险低、变现能力强的固定收益类产品

资产支持证券类别

优先级资产支持证券 01、优先级资产支持证券02 和次级资产支持证券

专项计划目标募集规模

专项计划目标募集规模不超过肆亿捌仟肆佰万元，其中，优先级资产支持证券01 不超过壹亿玖佰万元，优先级资产支持证券02 不超过叁亿伍仟玖佰万元，次级资产支持证券为壹仟陆佰万元。具体金额根据询价确定的优先级资产支持证券预期年收益率进行计算

资产支持证券的信用级别

优先级资产支持证券AAA 级评级，次级资产支持证券未进行评级

资产支持证券的面值、参与价格

资产支持证券面值均为壹佰元（RMB100.00），每份资产支持证券参与价格亦均为壹佰元（RMB100.00）

专项计划的推广对象及最低参与金额

优先级资产支持证券的推广对象为中华人民共和国境内具备适当的金融投资经验和风险承受能力，具有完全民事行为能力的合格投资者（法律、法规和有关规定禁止参与者除外）。次级资产支持证券由原始权益人全额认购。

资产支持证券的登记及转让

（1）专项计划存续期内，资产支持证券将在中证登上海公司登记。

（2）专项计划存续期内，优先级资产支持证券将在上交所大宗交易平台进行转让，次级资产支持证券在专项计划设立时由原始权益人全额认购、持有到期，次级资产支持证券持有人不得以转让、质押等方式对所持有的次级资产支持证券进行处置，亦不得要求计划管理人赎回。

(二) 专项计划的交易结构

（1） 委托人与计划管理人签订《资产管理合同》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，委托人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（2） 计划管理人根据与委托人签订的《资产管理合同》以及与原始权益人签订的《资产买卖协议》，将专项计划所募集的认购资金用于向原始权益人购买基础资产，即《专营权合同》中约定的2013 年4 月20 日至2017 年1 月20日期间应到期支付的，每年4 月20 日、7 月20 日、10 月20 日、12 月20 日和次年1 月20 日合同规定的专营权收入扣除：1）隧道大修基金以及2）隧道运营费用后的合同债权及其从权利。

（3） 计划管理人与托管人签订《托管协议》，托管人根据计划管理人委托在托管人处开立专项计划账户，托管人负责管理专项计划账户，并执行计划管理人的资金拨付指令。

（4） 大连路隧道公司向回购方提交了《关于大连路隧道专营权收入转让事宜的申请》。回购方以《关于大连路隧道专营权事宜的批复》的形式表明知悉债权转让的事实，同意原始权益人将专营权收入扣除隧道大修基金和隧道运营费用后的合同债权及其从权利转移给专项计划。在专项计划存续期间，回购方将合同规定的专营权收入款划至大连路隧道公司收益账户中，原始权益人于收到专营权收入后第一（1）个工作日，将扣除隧道大修费用和隧道运营费用后的金额划转入专项计划账户，原始权益人于收到专营权收入后第二（2）个工作日，向计划管理人提供资金划转相关凭证。

（5） 担保人出具了《保证承诺函》，向优先级资产支持证券持有人分配每一期的优先级资产支持证券预期支付额提供最高额为人民币7,000 万元的不可撤销连带责任保证担保，当优先级资产支持证券无法按时、足额兑付时，担保人将启动担保，补足优先级资产支持证券短缺的部分。在启动担保的情形下，担保人可在专项计划账户适时收到政府特定月份内的专营权收入时，向计划管理人提出提前偿付已支付的担保款项。

（6） 评估机构对基础资产进行评估；评级机构和律师事务所分别对专项计划进行信用评级和出具法律意见。

(三) 原始权益人及基础资产

原始权益人

上海大连路隧道建设发展有限公司

基础资产

本期资产证券化的基础资产指《专营权合同》中约定的 2013 年4 月20 日至2017 年1 月20 日期间应到期支付的，每年4 月20 日、7 月20 日、10 月20日、12 月20 日和次年1 月20 日合同规定的专营权收入扣除（1）隧道大修基金以及（2）隧道运营费用后的合同债权及其从权利。

基础资产的具体构成

1、专营权收入

本期资产证券化基础资产中的专营权收入为上海市城乡建设和交通委员会（原上海市市政工程管理局）在2013 年4 月20 日至2017 年1 月20 日期间每年4 月20 日、7 月20 日、10 月20 日、12 月20 日和次年1 月20 日分期支付的专营权收入。

2、隧道大修基金

隧道大修基金指根据《专营权合同》附属文件《上海市大连路隧道工程投资建设运营权投资方案文件》规定，在营运期间每年提取400 万元大修基金，按月分摊折算。

3、隧道运营费用

隧道运营费用指为项目公司的正常运营所提取的隧道养护费用、管理费用和其它费用，其中管理费用和其它费用为大连路隧道公司日常管理所需的费，包括职工薪酬、固定资产折旧费、保险费、业务招待费等。管理费用每年提取500 万元，其它费用每年提取30 万元，按月分摊折算。

基础资产的转让许可

上海市建交委的许可：大连路隧道公司向回购方提交了《关于大连路隧道专营权收入转让事宜的申请》。回购方出具《上海市城乡建设和交通委员会关于大连路隧道专营权事宜的批复》沪建交[2012]1188 号文，知悉基础资产转让的事宜。

(四) 专项计划的现金流归集

专项计划资产收益构成

专项计划的资产收益为计划管理人根据约定管理和运用专项计划资产取得的合法收益，包括但不限于：（一）根据《资产买卖协议》的约定已划入专项计划账户的基础资产收入及该收入在专项计划账户中产生的利息以及合格投资产生的收益；（二）担保人履行连带责任保证义务所支付的全部金额。

基础资产现金收入划转

1、根据《资产买卖协议》及项目回购方出具的《关于大连路隧道专营权事隧道股份BOT 项目专项资产管理计划说明书宜的批复》的约定，在专项计划存续期内，项目回购方将《专营权合同》约定的应付专营权收入划付大连路隧道公司收益账户，原始权益人应按《资产买卖协议》及下述约定按时分别将大连路隧道公司收益账户内的现金收入扣除隧道大修费用和隧道运营费用后于收款次日全额划付至专项计划账户。

2、T日，回购方向原始权益人支付基础资产现金收入，将资金划入大连路隧道公司收益账户。原始权益人于T+1日16:00前将资金划入专项计划账户。原始权益人于T+2日16:00前向计划管理人提供资金划款相关凭证。

(五) 专项计划的增信措施

担保人保证担保

担保人上海城建（集团）公司出具了《保证承诺函》，不可撤销及无条件地向优先级资产支持证券持有人保证对专项计划中的优先级资产支持证券的各期优先级资产支持证券预期支付额进行连带责任担保。保证人承担保证义务的主债权为计划管理人根据《标准条款》和《资产管理合同》的规定应按期足额支付的各期优先级资产支持证券预期支付额（以下简称“主债权”）。

(六) 专项计划的分配

正常情况下的分配

(1)专项计划应支付的税；

(2)资产支持证券上市月费、兑付兑息费和相关的资金划付费用；

(3)本专项计划的计划管理人的管理费、计划管理人代付的有控制权的资产支持证券持有人大会的召开费用（如有）、托管银行托管费、其他中介机构费用；

(4)优先级资产支持证券当期预期收益；

(5)优先级资产支持证券的本金；

(6)次级资产支持证券本金和收益（在优先级资产支持证券本金和收益全部偿付完毕后支付）。

每一期现金的分配将按照上述优先顺序依次支付，上一优先级的偿付未满足时，不能开始下一级别的偿付。此外，在优先级资产支持证券完全偿付完毕前，不能偿还次级资产支持证券的本金和收益。召开有控制权的资产支持证券持有人大会的费用由有控制权的资产支持证券持有人承担，在发生时由计划管理人垫付，然后在下期分配时支付给计划管理人

启动担保情况下的分配

(1)专项计划应支付的税；

(2)资产支持证券上市月费、兑付兑息费和相关的资金划付费用；

(3)本专项计划的计划管理人的管理费、计划管理人代付的有控制权的资产支持证券持有人大会的召开费用（如有）、托管银行托管费、其他中介机构费用；

(4)优先级资产支持证券当期预期收益；

(5)优先级资产支持证券的本金；

(6)在每一期的优先级资产支持证券当期预期收益和本金全部偿付完毕之后，向担保机构偿付所支付的担保款项（直至偿还完全部担保款项）；

(7)支付次级资产支持证券持有人本金和收益（在优先级资产支持证券本金和收益全部偿付完毕后支付）。

启动担保的情形下如果优先级资产支持证券持有人仍然不能得到足额偿付，则优先级资产支持证券01持有人和优先级资产支持证券02持有人应按比例获得清偿。召开有控制权的资产支持证券持有人大会的费用由有控制权的资产支持证券持有人承担，在发生时由计划管理人垫付，然后在下期分配时支付给计划管理人。另外，在上述启动担保的情形下，担保人可在专项计划账户适时收到政府特定月份内的专营权收入时，向计划管理人提出提前偿付已支付的担保款项。

中信启航专项资产管理计划

(一) 专项计划概要

专项计划的名称

中信启航专项资产管理计划

专项计划的投资范围

除预留的专项计划费用外，专项计划所募集的认购资金只能根据《认购协议》、《标准条款》及《基金合同》的约定，用于向非公募基金出资，并由非公募基金为专项计划目的而使用该等资金。

目标资产

北京中信证券大厦；深圳中信证券大厦。

受益凭证类别

专项计划设置优先级受益凭证和次级受益凭证两种受益凭证，优先劣后比为7:3。

受益凭证预期收益率

1、优先级份额存续期间获得基础收益，退出时获得资本增值的10%（浮动收益）；优先级投资者基础预期收益率[5.5－7]%/年（根据询价结果确定），整体收益率（含资产增值预期）约7%－9%。

2、次级份额存续期间获得满足优先级基础收益后的剩余收益，退出时获得资本增值的90%（浮动收益部分），整体收益率（含资产增值预期）约12%－42%。

受益凭证目标发售规模

优先级募资总规模为36.5亿，500万元起，目前该部分已经募集结束，最终募资规模超过此前计划；次级总募资规模15.6亿元，3000万起，目前仍在募集中。

产品期限

优先级预期3年，不超过5年。次级预期4年，不超过5年。产品有权提前结束。

基础收益分配时点

每年最后一个工作日分配，分配金额为完整年度的基础收益。

受益凭证的信用级别

中诚信评估考虑了专项计划目标资产的情况、交易结构的安排等因素，评估了有关的风险，给予优先级受益凭证的初始评级为AAA级；次级无评级。

受益凭证面值、参与价格

每份优先级和次级受益凭证的面值均为100元，每份优先级和次级受益凭证的参与价格亦为100元

专项计划存续期限

五年，自专项计划设立日起算，但专项计划可能提前终止；在实现公募上市的情况下，受限于锁定期的要求，专项计划可能延后终止

专项计划销售对象

专项计划销售对象应为具有民事行为能力的机构投资者（中国法律禁止参与者除外）。认购人在认购受益凭证及交付认购资金时应已充分理解专项计划的风险，具有足够的风险承受能力

受益凭证登记及交易

专项计划存续期内，优先级受益凭证和次级受益凭证均将在中证登深圳公司登记。优先级和次级受益凭证均可以申请通过深圳证券交易所的综合协议平台进行转让专项计划存续期内，资产支持证券将在中证登深圳分公司登记。

(二) 专项计划的交易结构

(三) 交易参与方

（四）专项计划的分配

1、原则：非公募基金层面优先保障基金份额持有人利益；专项资产管理计划层面优先保障优先级投资者利益，最终退出时同样优先保证优先级的现金收益。

2、《标准条款》“第十二条 专项计划的分配”

12.1专项计划的分配实施流程

12.1.1专项计划应根据本标准条款第12.3条的规定，在专项计划每次收到非公募基金向其做出的分配（但非公募基金的清算分配除外）之日（“收到分配日”）后第10个工作日（但如专项计划收到的分配包括非现金资产，则本条规定的期限可合理适当延长）进行一次分配。

12.1.2计划管理人应制作《收益分配报告》，于收到分配日后的第5个工作日前将《收益分配报告》予以公告，同时传真给专项计划托管人，并报中国证监会及计划管理人住所地中国证监会派出机构等主管部门备案。

12.1.3计划管理人应于《收益分配报告》公告的当日向专项计划托管人传真划款指令。

12.1.4专项计划托管人在核实《收益分配报告》及划款指令后，于收到分配日后的第7个工作日（“托管银行划款日”）下午4点前按划款指令将专项计划当期应分配的专项计划利益划入登记托管机构指定账户。

12.1.5登记托管机构将于收到分配日后第10个工作日（“分配日”）将相应款项向受益凭证持有人派发。

12.2专项计划的计息期间

专项计划的计息期间（“计息期间”）指：在专项计划存续期间内，每自然年度1月1日至12月31日为一个计息期间，但下述情形除外：

12.2.1第一个计息期间应为自专项计划设立日起至当年12月31日止，最后一个计息期间应为自专项计划终止日当年1月1日起至专项计划终止日止。

12.2.2如果在任何一个计息期间内发生了处置分配，则该计息期间应当以处置分配的分配日为时点，依具体情况重新划分计息期间。例如，在某自然年度内发生了一次处置分配，则该自然年度应当分为两个计息期间，即从当年的1月1日至处置分配的分配日为一个计息期间，从处置分配的分配日的次日至当年的12月31日为一个计息期间；如果在某自然年度内发生了两次处置分配，则该自然年度应当分为三个计息期间，即从当年的1月1日至第一次处置分配的分配日为一个计息期间，从第一次处置分配的分配日的次日至第二次处置分配的分配日为一个计息期间，从第二次处置分配的分配日的次日至当年的12月31日为一个计息期间。依此类推。

12.3专项计划的分配顺序

专项计划的分配依专项计划从非公募基金取得的分配来源不同，分为普通分配、处置分配和份额分配三种情形。

“普通分配”指分配的原始资金来源于出租目标资产产生的租金及专项计划对非公募基金的出资在用于通过SPV收购项目公司股权及承担非公募基金的相关费用后的结余的分配；“处置分配”指分配的对象为非公募基金以对项目公司的股权或目标资产的处置而获取的收益（包括募集资金、出售价款和REITs份额）而向专项计划进行的分配（包括REITs份额的虚拟分配）；“份额分配”指分配的对象为在实现公募上市的情形下，非公募基金以其持有或出售REITs份额而获得的收益而向专项计划进行的分配，及对已虚拟分配的REITs份额的实际分配。

根据本第12.3条的约定应对优先级受益凭证持有人进行的分配应按照各优先级受益凭证持有人持有优先级受益凭证的数量比例在优先级受益凭证持有人内部进行分配；根据本第12.3条的约定应对次级受益凭证持有人进行的分配应按照各次级受益凭证持有人持有次级受益凭证的数量比例在次级受益凭证持有人内部进行分配。

12.3.1普通分配

专项计划的普通分配应按照下述顺序进行（若同一顺序的多笔款项不能足额分配时，按各项金额的比例支付；除第（6）项外，若任何应分配的款项不能足额分配，则应在下一次分配中优先予以补足（但在完全处置前，应以普通分配和处置分配予以补足）：

（1）支付专项计划于该分配日所在的计息期间及以前的任何一个计息期间内应承担而尚未支付的税收（如有）、执行费用（如有）；

（2）支付于该分配日所在的计息期间及以前的任何一个计息期间内发生的而尚未支付的受益凭证上市、登记、资金划付等相关费用；

（3）支付计划管理人于该分配日所在的自然年度及以前的任何一个自然年度的管理费（已经支付的除外）；

（4）支付于该分配日所在的自然年度及以前的任何一个自然年度内发生的而尚未支付的其他专项计划费用，包括但不限于专项计划托管人的托管费、天津京证监管人、天津深证监管人的监管费、跟踪评级费、审计费；

（5）同顺序支付各优先级受益凭证持有人的基础收益，优先级受益凭证持有人的基础收益的计算方式为基础收益=优先级未分配本金×该分配日所在的计息期间的天数×优先级基础收益率÷365，如之前任何一个计息期间的优先级受益凭证持有人的基础收益未足额分配，应相应补足；

在本标准条款中，“优先级未分配本金”指优先级受益凭证持有人实缴的认购资金-优先级受益凭证持有人根据本标准条款第12.3.2（6）条已累计获得的分配金额。

在本标准条款中，“优先级基础收益率”指《认购协议》附件二“中信启航专项资产管理计划受益凭证基本情况”第5条中记载的优先级受益凭证的年基础收益率。

（6）将支付前述各项费用或分配后的余额（如有）分配给各次级受益凭证持有人。

12.3.2处置分配

处置北京物业和/或处置深圳物业时，非公募基金会将（1）出售价款，或（2）募集资金及相应REITs份额（REITs份额的价值应按照其公募上市时的发行价格计算）向专项计划进行分配（包括虚拟分配）。收到前述分配后，专项计划应按照下述顺序进行分配（除第（6）、（7）、（8）项外，若同一顺序的多笔款项不能足额分配时，按各项金额的比例支付，并在下一次分配中优先予以补足；但在完全处置前，应以普通分配和处置分配予以补足）；若分配中既包括现金又包括REITs份额（包括虚拟分配的REITs份额）的，则应先分配现金，后分配REITs份额（就虚拟分配的REITs份额，应相应向受益凭证持有人进行虚拟分配；如应向任何受益凭证持有人分配的REITs份额不足1份时，则按四舍五入处理）：

（1）支付专项计划于该分配日所在的计息期间及以前的任何一个计息期间内应承担而尚未支付的税收（如有）、执行费用（如有）；

（2）支付于该分配日所在的计息期间及以前的任何一个计息期间内发生的而尚未支付的受益凭证上市、登记、资金划付等相关费用；

（3）支付计划管理人于该分配日所在的自然年度及以前的任何一个自然年度的管理费（已经支付的除外）；

（4）支付于该分配日所在的自然年度及以前的任何一个自然年度内发生的而尚未支付的其他专项计划费用，包括但不限于专项计划托管人的托管费、天津京证监管人、天津深证监管人的监管费、跟踪评级费、审计费；

（5）同顺序支付各优先级受益凭证持有人的基础收益，优先级受益凭证持有人的基础收益的计算方式为基础收益=优先级未分配本金×该分配日所在的计息期间的天数×优先级基础收益率÷365，如之前任何一个计息期间的优先级受益凭证持有人的基础收益未足额分配，应相应补足；

（6）同顺序支付各优先级受益凭证持有人的优先级未分配本金；

（7）同顺序支付各次级受益凭证持有人的次级未分配本金；

在本标准条款中，“次级未分配本金”指次级受益凭证持有人实缴的认购资金-次级受益凭证持有人根据本标准条款第12.3.2条第（7）项已累计获得的分配金额。

（8）将支付前述各项费用或分配后的余额（如有）按10：90的比例分配给优先级受益凭证持有人和次级受益凭证持有人。

12.3.3份额分配

就非公募基金因持有或出售REITs份额而获得的收益而向专项计划进行的分配，及非公募基金将原虚拟分配给专项计划的REITs份额实际分配给专项计划而进行的分配，如尚未实现完全处置，则优先级受益凭证持有人和次级受益凭证持有人应按照其根据本标准条款第12.3.2条的约定获得相应REITs份额的虚拟分配的比例进行分配。

就非公募基金因持有或出售REITs份额而获得的收益而向专项计划进行的分配，及非公募基金将原虚拟分配给专项计划的REITs份额实际分配给专项计划而进行的分配，如已实现完全处置，则应先用于承担专项计划费用，余额由优先级受益凭证持有人和次级受益凭证持有人按照其根据本标准条款第12.3.2条的约定获得相应REITs份额的虚拟分配的比例进行分配。”

（五）产品退出安排

1、本产品以REITS方式退出。退出时点，非公募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REITS。根据当前沟通，对价的75%将以现金方式全部退出，相应次级投资者获得部分现金分配及REITS份额。

2、除REITS方式退出外，基金还可以市场份额出售给第三方实现退出。投资物业所在北京、深圳商圈的租金及售价在未来五年预计有较好的升值空间，出售给第三方是REITS退出方式的重要补充。

REITS发行机制：