银行理财资金池存在问题？银行委外如何控制债券投资风险？

在《理财产品和理财计划有什么不同？》一文中，笔者对理财计划和理财产品的概念进行了区分，并指出规范理财业务发展的关键在于明确理财产品的法律性质到底是一种债务性工具，还是一种权益性工具。如果是债务工具，是对谁的债务。如果是权益工具，那又是对谁的权益。文中的例子中，理财计划F的资产负债表如下：

（注：图中资产负债简表只为说明问题方便使用，并非完全按照会计科目展示。）

假设初始的实收资本100全部由银行A出资，在理财计划F运作过程中，为了提高ROE，需要使用财务杠杆，理财计划F可以通过向银行借款（实际中，一个公司都很难借到钱，一个理财计划怎么可能那么容易借到钱，还不是背靠银行信用，通过银行牌照向其他银行拆借，混淆银行A与理财计划F这两个主体）、发行债务融资工具（比如6个月以下的短期理财产品）等方式筹集杠杆资金。

假设银行A作为投资管理人，不断发行短期理财产品扩大理财计划F的规模，运作一年后，资产负债表变为下表所示：

（注：图中资产负债简表只为说明问题方便使用，并非完全按照会计科目展示。）

上表中，产权比率=负债总额÷股东权益=1000000/100=10000倍。理论上，当短期理财规模不断增长时，产权比率会趋于无穷大。我们知道产权比率代表股东每提供一元钱债权人愿意提供的借款额。任何一个普通的公司杠杆水平都是有限的，而银行理财计划因为背靠银行信用，可以将自身的杠杆水平无限扩大。实质上也扩大了银行的杠杆水平，使得监管层对银行资本充足率的管制无效。

银行资金池理财计划常被称为“影子银行”。如果监管层能准确界定理财计划的性质，对资金池理财计划实施有效的监管，即便是影子银行又能怎么样呢？影子银行也是银行呀！

银行本身就是负债经营，自身就是一个大的资金池，允许资金池理财计划存在，无非就相当于让一家银行多开了一个分行或子银行（比如现在也有很多银行开设村镇银行的）。这对于网点布局较少的中小城商行、农商行而言，通过理财计划投资金融市场上的各种资产，可以避免区域集中度过高的风险，扩大市场的参与主体从而促进金融市场的活跃度，可能还是有些积极意义的。

实际业务中，银行是没有出资购买理财计划普通份额的。也就是说，在上表中，没有所有者权益，只有流动负债（实际上很多银行不是将客户理财本金计入负债科目的），是不是很奇葩？而且监管层也要求银行自营不能投资自身发行的理财产品（实际是理财计划发行的产品，银行只是受托管理，因为监管层也没有明确其中的法律关系，我们姑且说成是银行自身发行的理财产品），等于允许银行通过理财资金池将杠杆无限扩大。

对于银行（或第三方投资者）没有实际出资购买普通份额的资金池理财计划，即便发行的是非保本理财产品，本质上也是银行的负债。（所以我们常看到一些市场报告中提到理财负债端怎么样，资产端怎么样的说法。这种说法实际上也将理财产品视为银行的一项负债。个人觉得还是说产品端怎么样，资产端怎么样，这样会好一些。）

这类银行负债资金因为被称为非保本理财产品，而在银行表外运作。不用缴纳存款准备金，导致社会信用可以无限扩张。这类银行非保本理财规模越大，风险越大。

是不是资金池、是不是影子银行都不重要，关键是能不能实施有效的监管。鉴于银行资金池理财的流动性、信用风险与自营业务捆绑在一起，所有资金池理财产品全部应计入银行表内。或者要求银行资金池理财计划也要和满足和银行一样的监管标准，比如资本充足率的要求（如果允许银行以自营资金持有理财计划普通份额，相当于对子公司出资），在表外单独建账，然后再由银行并表。这样的话同一个资产放在银行表内还是放在理财计划表内对于资本的要求是无差异的。

目前监管仅要求银行将“保本型”理财产品计入表内存款，因此才有了表内理财产品和表外理财产品之分。

所有的理财计划都应该先是表外的，然后再根据具体情况判断是否需要合并报表。

对于“保本的”债权类理财产品，相当于理财计划CIV发行的债务凭证，由银行担保，对CIV来说是一项表内负债，对银行而言则是一项表外或有负债。国内一般将担保作为或有负债计入表外，但是实际上担保合同类似于一个保险或期权，也可以看成一个CDS，如果金融市场足够发达，那么作为CDS持有者，也可以将其以公允价值计入表内。

对于“保本的”权益类产品，类似于“保本型”基金，可以采用CPPI策略，由第三方机构提供担保。

担保增信效果如何，要看担保方的资质。如果一个担保方自身的信用资质很差，在银行间市场发行债券时说自己发行的是保本型债券，会有人相信吗？

所以，理论上所有的理财产品都应该是非保本的，根本就不应该有保本和非保本的概念和划分。监管层这样划分很容易误导投资者。

银监会对于理财业务的监管思路不清晰，没有成熟的体系，通过一系列的部门规章、监管通知等方式不断地打补丁（包括定义非标、理财直接融资工具等概念），规章发布有滞后性，并且监管政策前后变化很大，甚至很多是冲突的。

无论理财产品是保本的还是非保本的，如果作为一种债务工具，银行都有刚性兑付的义务。不会因为产品说明书写的是非保本产品就可以豁免其债务人的责任。况且，银行在销售时并没有向客户说清楚理财产品的属性，后续信息披露和外部审计也没有做到位。这种情况下，如果投资失败，银行还不进行刚性兑付，那简直就是在耍流氓。

银行资金池理财计划都是以预期收益型产品对外发行的，如果这种理财产品不是债权类的，那么也可以考虑从优先股的角度进行解释。

假设公司对外发行的短期理财产品都是理财公司F的优先股份额，与上述债务规模不断扩大导致产权比率趋于无穷大的道理一样，随着发行在外的优先股份额数量不断增加，普通股份额可以忽略不计。而且权益资本本事要求具有相当的稳定性，但是银行资金池理财计划中并没有长期稳定的普通份额资金。

实际业务中银行根本没有出资购买理财计划的普通份额。如果理财计划要独立核算，没有所有者权益，怎么能独立出报表呢？有见过没有股东出资的公司吗？

目前众多银行（包括大行、股份行、城商行、农商行）将所有短期理财产品投资者的本金计入所有者权益，而将客户的预期收益计入流动负债（比如应付利息或应付账款，代表应付客户的利息），这样种会计处理方式（见下表）的逻辑明显是错误的。

（注：图中资产负债简表只为说明问题方便使用，并非完全按照会计科目展示。）

其逻辑可以解释为：客户以自己的出资额为限给自己的预期收益兜底，银行没有任何出资就拿走了净利润。

正确的逻辑应该是：将客户本金计入所有者权益，那么客户的投资收益应该是以其持有股份的利润分配体现的，也就是客户投资收益以分红所得体现。

这种逻辑可以说明如下：

（1）如果当公司F的净利润大于预期收益时，等于预期收益的部分向股东分红，超出部分作为公司F的管理层奖金（先不考虑这种分配的公平性）。相当于股东让渡一部分净利润给公司的管理层作为奖励，类似于虚拟股权或分红权激励。客户的预期收益只是作为一个参考，应该记录在表外，在利润分配时作为计算的依据。（见下表）

（注：图中资产负债简表只为说明问题方便使用，并非完全按照会计科目展示。）

（2）优先股作为一种混合资本工具既是债权也是权益，“优先权”表示债权，“参与分配权”表示权益。资金池理财计划因为没有长期稳定的普通股，每一期理财产品都看成是理财公司发行的优先股，应该怎么理解？

这种情况可以参考VC投资，几乎所有的VC都选择可转换优先股（Convertible preferred stock）的投资方式，而可转换优先股的最重要的一个特性就是拥有清算优先权。优先清算权是Term sheet中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后再分配给其他股东。例如，A轮（Series A）融资的Term sheet中，规定A轮投资人，即A系列优先股股东（Series A preferred shareholders）能在普通股（Common）股东之前获得多少回报。同样，后续发行的优先股（B/C/D等系列）优先于A系列和普通股。

在谈判A轮融资的Term Sheet时，清算优先权通常比较容易理解和评估。但是随着公司发展，后续的股权融资将使得不同系列股份之间清算优先权在数量上和结构上发生变化，清算优先权也会变得更为复杂和难于理解。跟很多VC相关问题一样，处理不同系列股份清算优先权的方式也不是一成不变。通常有两种基本方式：　

（1）后轮投资人将会把他们的优先权置于前轮投资人之上，比如，B轮投资人先获得回报，然后才是A轮投资人；　

（2）所有投资人股份平等，比如A轮和B轮投资人按比例获得优先回报。

从上述VC投资的处理方式中可以理解每一期理财产品都看成是理财公司发行的优先股这一问题。如果后续发行的优先股系列和股份数量无限增加，那么普通股份额确实可以忽略不计。

（3）如何理解新客户以1元/份认购新发行的优先股，对原有股东价值产生的冲击？这个问题主要是不同系列优先股持有人之间利益分配的事情。

假设理财计划F在某个时点已经发行了A/B/C三个系列的优先股，在发行D系列优先股时，每股净资产值为0.9元，而D系列优先股潜在投资者看好未来理财计划F的业绩表现，愿意以1元/份的价格认购，那也没什么问题。如果发行D系列优先股时，理财计划每股净资产值为1.2元，而其他股东均同意新的投资者以1元/份的价格认购，也没有什么问题。关键是理财计划的信息是否充分披露，股东之间是否按照议事规则一致同意。

换句话说，溢价发行或折价发行都是可以的，应当遵循市场自治原则。

对于公开发行的产品，为了保护投资者，可以要求按照净值进行申购或赎回（比如美国的《投资公司法》规定采用开放式的投资公司（即共同基金）必须按照资产净值进行申购赎回，而且要确保投资者在7日内得到赎回的金额。）但是对于私募性质的产品，应该遵循契约精神，以契约为准。比如说，有三个人开了一家公司，每股净值是2元，三个股东同意让第4个人以1元/股的价格增资进来，有什么问题吗？

只是一般而言，基金份额要按照净值进行申购或赎回，除非信息充分披露且有充足的理由相信基金的内部治理结构能够保护份额持有人（shareholders）的投票权。

可见，问题的关键在于信息披露（Disclosure of Information）和资产估值定价（Valuation and Pricing of Shares）。但实际上很多银行（包括大行、股份行、城商行、农商行）在理财计划说明书、理财协议等法律文本中对于资产估值的方法、不同系列份额的分配顺序都没有明确规定。对于开放式的资金池理财计划，跟ABS一样，分配顺序是业务的基础。

在监管空白的领域，银行作为投资管理人，应当本着公平公正的原则制定理财计划募集说明书、理财计划合同等法律文本，保护投资者利益的同时也保护自身业务的健康持续发展。

假设无论理财计划（CIV）采用公司、有限合伙还是契约型，都不能对外发行债务融资工具或优先份额。如果理财计划（CIV）只能发行普通份额，那么所有的理财产品都是权益性的。

这种情况下，每一期理财产品都是一个理财计划，所有的理财计划都投向一个底层的投资组合（即理财计划F），这种伞形架构如下图所示：

（注：图中资产负债简表只为说明问题方便使用，并非完全按照会计科目展示。）

这种情况下，每一个理财计划（或每一期理财产品）才能单独核算，独立出三表。每一个理财计划都要计算份额持有者的所有者权益，即每股净资产或单位份额净值（Net Asset Value Per Share），所以理财计划持有的资产都要进行估值。

净值型产品也可以有预期收益率（或预期收益率曲线）作为基准，但只是作为一个参考，跟上市公司的业绩预测一样，不一定真能实现。预期收益不在理财计划的资产负债表上体现，仅作为业绩考核、利润分配的参考依据。

还有一种处理方式是参照货币基金，理财计划F每日分红，净值归一，客户收益（亏损）以其持有理财计划F份额的增加（减少）体现。这样每一期不用单独建账，并且可以做到每天发行（即开放申购），这就是市场上众多类货币基金的现金管理类资管产品。

综上所述，预期收益、资金池、影子银行等并不是银行理财的“原罪”。所有的基金都是对“资金池-资产池”进行动态的投资组合管理。甚至现代公司制度的产生也是为了集合资金（或资本）。资金池本身并没有问题，关键在于是否受到监管，是否规范运作。

以上只是笔者试图从不同角度分析当前市场上银行资金池类理财计划存在的合理性，现实中因为法律、监管等因素，不一定会有适合资金池类理财计划生存的土壤。

如果监管层能对银行理财业务作出清晰的定义、明确法律关系、完善理财制度，那么理财计划是否应计提拨备，是否应回归表内，刚性兑付等问题就迎刃而解了。如果在法律、制度上没有建立打破刚性兑付的政策环境，那么所谓的“银行资产管理”就只是影子银行，不管规模发展多大，金融结构并没有从间接融资向直接融资转换，风险仍然留在银行体系内。

相反，如果让其他愿意承担风险的长期资金认购资金池理财计划F的普通份额，相当于投资者出资成立一家银行F（只是这家银行不经营存贷款业务，主要投资于各种金融资产），并聘请银行A作为管理人。银行A根据管理业绩，按照约定收取管理费和业绩报酬。因为银行A并不持有理财计划F的权益，仅向理财计划F（相当于另一家银行）提供投资管理服务，那么这种情况下，银行A对银行F也不用合并报表。但是要严格限制银行A与银行F（即理财计划F）之间的关联交易，防止利益输送。

当这种理财计划采用公司制，主要资本金（普通份额）为民营资本出资时，相当于新设了一家民营银行。这家民营银行的特色是不能吸收存款，而是通过发行债券来负债经营，经营的杠杆率，流动性等可以根据股东的风险偏好和监管的要求设定。这类资金池理财计划的发展，会促进市场竞争，优化金融资源配置。这种公司制资金池理财计划如果经营的好，其股份甚至也可以公开发行，上市交易。

举个例子，有市场人士估计，ABS潜在的规模就是30万亿，如此大的资产（包括信贷资产、非标、不良资产等）从银行资产负债表上卸下来，目前这些基金、券商、保险、信托加起来可能都接不住，让银行自己买则毫无意义，最终只能由真正独立和市场化的资产管理机构来承接（说白了就是民营资本）。

所以说，带有刚性兑付的预期收益型资金池理财产品是对存款的替代，是利率市场化的进程中的产物，推动了利率市场化的进程。但是利率市场化完成后，资金池理财产品是不是一定会消失，这要取决于监管层对各类理财产品本质的理解和态度。所以说银行理财业务向净值化（含货币基金化）转型是大趋势，因为政策风险很小。

在笔者看来，银行资金正是2015年股灾的重要推手，也是债务资本市场定价扭曲的始作俑者。

短期性（集中在3-6个月）的银行理财产品因为缺乏长期资本的支持，遇到股市下跌，银行有刚性兑付的压力，便会大量赎回，券商、基金、信托出于维护与银行资金方的客户关系，不得不抛售手中持有的资产。某些券商、基金甚至可以让银行的资金先退出，损害其他中小投资者的利益。

曾经管理层试图培养公墓基金为核心的机构投资者以校正中国资本市场的投资理念，但这些机构已经被边缘化，沦为大散户。理财资金如果可以受到合适的监管，规范发展，注重绝对收益、稳定收益、长期收益，成为资本市场上的一个重量级的机构投资者和稳定器，那么中国经济转型升级就能看到希望了。

所谓债券委外一般是指商业银行将自营或理财资金以信托计划或定向专户的形式委托券商、基金公司、信托公司、资产管理公司等外部机构管理，从而进入债券市场。在整个投资过程中，银行作为资金委托人承担实际的投资风险，享受预期收益及部分超额投资收益，外部机构作为资金实际管理人提取固定比例的管理费及约定比例的超额投资收益，但并不承担实质投资风险。

委外业务起源于部分中小规模的城商行和农商行自身资产规模和理财规模的迅速增长，但其自身的投资团队难以在短时间内建立，因而将资金委托给更为专业、投研能力更为出色的非银机构管理。随着2014年兴起的债券牛市以及全国范围内银行理财规模的不断扩大，越来越多的中小银行加入委外投资的浪潮之中。而受“资产荒”的影响，许多大型银行为分散投资风险、追求资产配置多元化，近年来也陆续将部分资金委托给外部机构管理。据相关机构预测，由于信用风险暴露叠加流动性充裕引发的“资产荒”现象日益严重，2016年银行委外投资债券的比例仍将不断扩大，预计委外规模将达2-3万亿元，成为影响中国债市走向不可忽视的力量。

受经营压力、抗风险能力以及和人才吸引力的影响，对于许多中小银行，特别是一些区域性的农商行、农信社，在未来相当长的一段时间内，债券委外投资仍然是资产配置中重要的组成部分，因此委外业务的风险防范不容小视。

一、甄选合作伙伴、建立白名单筛选

中小银行由于自身抗风险能力较弱，在选择合作的债券管理人时不能只顾投资收益，应将资金安全性放在首要位置，尽量选择资产规模大、历史业绩优、投研能力强、组织架构清晰的管理人，综合考量后建立合作对手白名单。另外在具体合作落地时有必要对管理人进行实地考察，与投资经理进行深入交流，了解投资经理的投资风格、投资策略以及管理机构整体风控措施。

二、严审合同协议、明确权利义务

在签订委托管理业务协议时，应明确委托人、托管人和管理人各自的权利和义务；对于投资范围、投资限制，委托人应根据自身投资需求以及相关监管机构对委托人的要求逐条斟酌，可对投资债券的久期、单债集中度、行业集中度等做出具体要求，当前形势下，尽量避免投资两高一剩行业和民营企业私募债。

三、控制杠杆比例、防范流动性风险

随着2014年债券牛市以来，个券收益率的不断下行，单纯依靠持有到期的策略已很难满足投资人需求，在资本利得空间不断缩小的形势下，银行委外资金加杠杆的情形愈演愈烈，一些小机构为追求超额收益杠杆率以达到两倍甚至更高。当资金面流动性宽裕时，高杠杆率的问题并不明显，但随着短期资金供求的边际变化以及对信用风险和估值的担忧，一旦市场出现预料之外的利空因素，拥挤抛售下流动性风险和债市调整风险均将被进一步放大，特别是银行吸收的表外理财资金，成本高、来源不稳定，更容易受到流动性困扰，因此，笔者建议当前市场环境下委外业务的杠杆率应控制在1.5倍以内较为合理。

四、掌握底层资产明细、建立债券投资风控体系

在一般委外业务合作过程中，管理人可以根据委托人的需求提供债券投资的底层清单，一些委托人往往只关注投资收益，而对投资过程并不关心。我们认为中小银行应重视投资过程，以管理人提供的底层资产明细为基础，跟踪所持债券的评级、净值、发行主体的变动情况，建立自己的债券投资风控体系，这一点在采用定向专户投资模式时更为重要。

五、丰富交易对手、分散投资风险

资产委托人应尽量寻找不同类型的金融机构作为管理人，券商、资管、基金、信托等不同类型的金融机构其内部管理模式和风控措施各不相同，投资风格也各有千秋，委托人在账户管理能力所及的范围内，应尽量丰富交易对手、分散投资风险。

六、设置风险备付、建立应急预案

即使资产管理人、委托人均建立了完备的风险控制体系，但在信用风险不断暴露的大环境下，市场上其实并没有百分百安全的资产，任何一个管理人或投资顾问都不敢承诺委托资金的绝对安全。因此作为委托人，银行应尽早设置委外投资的风险备付，建立遭遇信用风险时整个决策反应的应急预案，定期测试在发生流动性风险、信用风险等不同情景下相关业务部门的应对措施，在未发生风险时做好最坏的打算。