法盛金融投资
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（一）定义
VIE（Variable Interest Entity），通常可译为“可变利益实体”，中国境内一般又称“协议控制”。相较于传统的股权控制方式，在VIE模式下，公司利用协议控制的方式来实际操控一家公司。具体来说，指分离境外的上市实体和境内的运营实体，双方通过签署一系列协议，完全控制境内运营实体的营业业务及利润，从而达到无需收购境内运营实体的股权，便可以取得境内运营实体经济利益的一种投资结构。
究其根本，Variable Interest Entities源自于美国会计准则（“US GAAP”）的第46号解释函（“FIN46”）。FIN46规定，如符合VIE的标准，便需要进行合并财务报表。其中，VIE意指投资企业拥有的利益为具有控制性的利益，但并不来源于多数表决权。
（二）VIE常见架构图
图1 VIE常见架构图
通常来讲，一个VIE的常见架构如图1所示，可以由“五步法”来进行概括描述：首先由内资公司实际控制人设立离岸公司。第二，由于开曼等避税乐园免税，且具有英美法系优势，在开曼设立离岸公司作为上市主体。第三，由开曼公司设立香港公司，以便未来可以进行更便利、灵活的税务筹划和资本重组。第四，由香港公司在境内建立外商独资企业WOFE（Wholly Owned Foreign Enterprise），从事中国法律规定的外商不受资本准入限制的行业。第五，通过WOFE与实际控制人、境内经营实体签署一系列控制协议，即VIE协议，从而达到控制境内可变利益实体OPCO（Operating Company）。
（三）VIE主要协议
纷繁复杂的多种类合同协议，是VIE架构的最大特点，即通过协议控制的形式来获取被投资方的实控权。这一系列协议主要如下表所示：
表1 VIE主要协议及相关内容一览表
（一）历史发展情况
1、模式首创：
当前得到多数人承认的VIE模式的首次诞生，是2000年新浪赴美上市。美国GAPP承认了这一模式，同时专门研究设计了了“VIE会计准则”，之后这一模式便被赴境外上市的中国公司广泛借鉴。
VIE架构从属于SPV（Special Purpose Vehicle），安然事件发酵之后，美国FASB（Financial Accounting Standards Board）考虑到SPV实现标准化的必要性，进而推出了VIE架构的概念。
VIE模式开创了非股权控制的先河，一方面，依据美国法律，该模式可以将国内企业利润合并至国外上市公司的财务报表，符合美国法律的相关规定和要求；另一方面，外商投资者并没有成为企业的股东，所以并不足以构成对限制或禁止外商投资领域的投资，因此没有触犯中国相关法律。
综上，VIE模式逐渐作为链接中国优质公司与境外资本的桥梁，为中国互联网行业发展的黄金十年做出了巨大贡献。
2、中概股回归热潮
2014年暴风影音拆除VIE架构A股上市创造了市值神话，促使了山石网科、澜起科技、360、分众传媒、启明星辰等一波中概股拆除VIE架构回归A股的热潮。
3、科创板首例
2019年4月，九号机器人成为科创板受理的首例“VIE+CDR”模式企业。对于市场来说，这家科创板企业十分特殊。一是因为九号机器人上市时亏损巨大；二是因为这是首家申请在科创板上市的红筹企业，CDR、特别表决权、B股等新鲜字眼首次出现于科创板招股书上。九号机器人在科创板拟发行不超过704.1万股A类普通股股票，作为发行CDR的基础股票，占CDR发行后公司总股本的比例不低于10%，基础股票与CDR之间的转换比例按照1股/10份CDR的比例进行转换。
（二）产生原因
搭建VIE架构，其成因主要涉及规避政府政策和法规的限制、客观上境内上市门槛过高、国际资本市场对中国优质企业前景的青睐。
1、规避政府政策和法规的限制
搭建VIE架构的主要目的之一，是为规避政府政策和法规的限制。国内企业的融资途径并不多元，在成长期，企业往往采取股权融资。受制于国内上市的超高门槛，企业通常选择谋取境外上市。然而，对于注册在中国境内的企业而言，去境外上市存在障碍。其一是由于纽交所、伦交所等境外交易所不接受注册地为中国的企业;其二，纵使境外交易所接受注册在中国的公司，但中国公司赴境外上市仍需获得中国证券监管部门，如证监会的审批同意。梳理过往案例，除港股外，此前赴境外上市获得中国监管部门审批同意的案例非常罕见。因此，为规避海外上市的诸多限制，上市主体企业会选择创立境外注册公司，选择如开曼(Cayman)、英属维尔京群岛（British Virgin Islands）等法制健全、税收政策友好的避税乐园。
此外，对于电信、科技、媒体等部分行业而言，中国政府设立了外资准入限制。就理论而言，企业在境外注册后，能够同通过外资入股的方式来对境内的业务经营实体进行操控，即WOFE直接运用股权投资的手段获取内资公司的实控权。但由于相关行业存在外资准入限制，因此有人设计出通过签署协议来锁定WOFE及其境外相应股东对境内企业运营权的操控，同时满足境外交易所相关上市要求。
2、客观上境内上市门槛过高
由于客观上，中国A股主板市场上市门槛过高，尤其是盈利能力方面限制了大量优秀互联网企业，由于互联网企业在发展初期通常会选择补贴用户来抢占市场份额，此时对营运资金存在绝对的依赖度，具备大量的融资需求。然而境内上市对于盈利具有硬性的法规标准，如“发行人最近三个会计年度净利润均为正且累计超过人民币三千万元；最近三个会计年度经营活动。产生的现金流量净额累计超过人民币五千万元，或者最近三个会计年度营业收入累计超过人民币三亿元”。因此，互联网企业在中前期自然难以达到标准实现上市。此外，国内A股市场常年存在IPO堰塞湖排队现象，所需上市时间过长；由于市场因素，证监会亦曾采取措施暂停IPO。漫长的上市等待期，将会是对企业现金流的重大考验，极有可能致使企业丧失最佳发展机遇，甚至失去竞争力。
3、国际资本市场对中国优质企业前景的青睐
美国纳斯达克证券市场采用注册制，上市门槛相较国内而言较低。纳斯达克对拟上市企业不存在营收、注册资本金等关乎财务指标的硬性限制，同时也没有经营年限的要求。因此，相较于上市公司的长期发展，成熟的境外资本市场并不看重拟上市企业的短期盈利。近年来，很多在美上市的中概股企业得益于巨大的用户规模与超长的增速，吸引了大量国外投资者。历史数据说明，从股本溢价幅度考虑，大量采用VIE架构的企业的平均值高于市场水平。这些境外资本市场的认可，为众多境内拟上市企业开通了新的大门。
（一）VIE主体
VIE架构通常由三部分构成：境外特殊目的实体公司（SPV）、境内外商独资企业（WOFE）和境内运营可变利益实体（OPCO）。
（二）主流搭建步骤
1、内资公司实际控制人设立离岸公司SPV
（1）股东注册单独的离岸公司，信息保密且方便后期股权转让及税务安排。
（2）SPV持有股权比例：按其持有VIE的股权比例设置
（3）注册地：开曼（免税）、英属维尔京（BVI）、百慕大等地（香港联交所、纽交所和英国AIM承认）
2、控股公司（如BVI）向境外投资者增资进行股权变动
（1）增资对象：PE、VC
（2）方式：配售、换股、股份拆分、送股等；
（3）形式：可转债、优先股、可转优先股等；
3、离岸SPV设立境内外商独资企业（WOFE）
（1）SPV与WOFE签订一系列协议：
①业务收入转移协议：《业务经营协议》、《独家咨询和服务协议》、《技术服务支持协议》、《使用许可协议》、《资产转移协议》等；
②间接控制权协议：《股权质押协议》、《借款协议》《委托管理协议》、《股东委托投票代理协议》、《独家选择权协议》等。
（2）双重税收协定：如香港公司作为受益所有人直接拥有内地分红公司25%以上的权益，则应缴纳税款不超过总股息的5%
（三）我国VIE结构企业成功海外上市案例
表2 我国VIE结构企业成功海外上市一览表
近年来，VIE架构逐渐向各行业推广，在食品制造、建筑、医药生物、金融、能源化工领域皆有出现。
主要拆除方案：
1、VIE公司以自有资金直接回购境外投资者股份
（1）适用条件：主营业务存在外资限制，境外公司资金充足；
（2）操作流程：拟上市主体为纯内资VIE公司，VIE公司直接回购境外投资者股份，境外投资者退出，解除VIE协议，注销WOFE，注销境外公司（如需）。
图3 以自有资金直接回购境外投资者股份模式图
2、境内投资者增资VIE，通过 VIE收购WOFE股权/资产
（1）适用条件：主营业务存在外资限制，且境外公司缺少资金，存在境内投资者愿意出资回购境外投资者股份；
（2）操作流程：拟上市主体为纯内资VIE公司，境内投资者增资VIE，通过VIE以公允价值收购WOFE股权及资产（收购方式：境内投资者向香港公司对价支付，而后为VIE公司分红），VIE公司回购境外投资者股份，境外投资者退出，解除VIE协议，注销WOFE，注销境外公司（如需）。
图4 通过VIE收购WOFE股权/资产模式图
3、境内投资人直接收购WOFE，增资VIE公司（如暴风影音）
（1）适用条件：主营业务存在外资限制，且境外公司缺少资金，存在境内投资者愿意出资回购境外投资者股份；
（2）操作流程：拟上市主体为纯内资VIE公司，境内投资者以公允价值直接收购WOFE（收购方式：境内投资者向香港公司对价支付，而后为VIE公司分红），VIE公司回购境外投资者股份，境外投资者退出，解除VIE协议，注销WOFE，注销境外公司（如需）。
图5 境内投资人直接收购WOFE模式图
4、注销境外VIE公司，拟上市主体变为境内的中外合资WOFE公司
（1）适用条件：主营业务尚不存在外资限制，且VIE公司难以满足上市条件；缺少境内资方，且境外股东同意回归A股上市；
（2）操作流程：拟上市主体变为WOFE，境外投资者退出，拆除VIE结构，解除VIE协议，注销VIE公司（如需）。
图6 拟上市主体变为境内的中外合资WOFE公司模式图
截至目前，网易集团、双威教育、支付宝等事件暴露出了VIE架构目前存在诸多潜在风险。因此，企业应慎重选择究竟是否VIE结构，并注意以下可能存在的风险：
（一） 合规风险
2016年，广州网易计算机系统有限公司（以下简称“广州网易”）收到广州地税局出具的《税务处理决定书》和《行政处罚决定书》。处罚显示网易北京和广州互动与3家OPCO运营实体公司存在体用关联交易的方式，转移所得利润的嫌疑。由于上述关联交易没有书面合同，所以缺乏必要的关于交易价格的合法依据。
与此同时，网易北京享受诸多政策优惠，如两年内企业所得税全面，两年后继续享受优惠税率的政策。上述两家企业由于该处罚，影响了WFOE和OPCO税收优惠期间的税收总额，产生了合规风险。
（二） 企业治理风险
2012年1月，双威教育董事长陈子昂因为不满董事会选举成果，多次阻挠股东大会的召开未遂后，愤而辞职。双威教育之后发布相关报告，表示其中国境内运营实体（OPCO）的主要资产已经被转让给无关联关系的第三方，引发了大量投资者的关注和质疑。
2012年4月，由于未能及时公布财务报表，双威教育被勒令暂停正在进行的交易，前董事长利用公司VIE架构，在境内运营实体层面所做出的一系列有损国内外投资者的行径被逐渐披露：
2009年，前董事长陈子昂私自挪用再融资款项高达4100万美元，并将其转移至自己控制的双威香港名下。但是这项交易未曾经过双威教育董事会的审批，使得国内运营实体的董事会权力名存实亡。
2011年12月，前董事长陈子昂离职时私自携带了双威教育旗下优良资产语培信息的公章、工商执照等物品，致使该上市公司财务报表不能按照证监会要求如期披露。此外，陈子昂还涉嫌私自转移语培信息银行账户累计5.1亿元人民币。
该案例从侧面揭示了VIE架构下，公司深藏的企业管理、公司治理问题。因为缺乏中国政法监管、督察、托管机制的有效制约，其签署的控制协议的合法性、有效性存在重大隐患。
（三） 单方面撕毁条约风险
2010年6月，根据中国中央银行所发布的《非金融机构支付管理办法》，境外出资人的支付资格条件和出资比例需报国务院批准。因此，央行立刻要求支付宝对其VIE架构及“协议控制”结构做出合理解释。
支付宝发布回应公告，表示浙江阿里巴巴是支付宝的唯一实际控制人，马云以协议控制的方式不能获得第三方支付牌照以及可能存在危害国家经济安全的隐患为原因，单方面表示当即中止协议控制，停止财务报表合并，并以缔约过失者的姿态通知雅虎和软银集团等投资者商讨补偿协议。
这场支付宝牌照风波也从侧面反映了VIE架构下，协议控制和股权控制在效力上的根本差异。股权合约明确受到中国税法、工商、政务等相关机构的认可，而协议控制的法律效力则主要体现为经济责任。
支付宝事件之后，尽管软银和雅虎根据支付宝的违约获得了一定的经济补偿，但相比于控制支付宝获得上市的股权增值而言，可谓杯水车薪。这说明对于任何VIE架构的企业，都存在因为创始人违背契约精神，而造成重大经济风险的可能。
（一）首例中概股拆VIE登陆创业板案例——暴风科技
1、商业模式
在暴风科技的萌芽期，该企业主要通过向用户免费提供解码播放器来发展壮大。在成熟期，暴风科技重点发力网络视频领域。类似与普遍的互联网企业商业模式，基于免费使用的手段，来不断扩大吸引用户群体，进而提升用户体验，最终使平台的收费广告投放价值得以巨大的提升，并通过企业插播广告来获取利润。
即使2010年之后，暴风科技启动了对于游戏、音频、泛娱乐等领域的探索，其视频广告业务始终牢牢地作为其最坚实的护城河，每年贡献90%以上的利润。
2、业务模式
暴风科技的业务模式主要分为两种：一是提供本地下载播放，二是线上云端播放。本地播放指的是由用户先行从互联网下载相应视频，再使用暴风影音播放器去播放既有的视频资源。暴风影音播放器曾一度占领了70%以上的大陆视频播放软件市场份额。
随后，由于互联网技术的更新换代、日益普及，在线视频网站如雨后春笋般扩张。凭借互联网早期时代积累的用户口碑和线下基础，暴风影音播放器尚能够勉强维持市场前二的用户月活。
3、盈利情况
基于庞大的用户规模，暴风影音的网络广告和线下视频广告成为了其重要盈利点。2009年暴风科技开始扭亏为盈，实现了70万元人民币的净利润。自2010年开始，该公司除进一步深耕广告投放业务以外，也在商业推广、网络游戏取得了不小的成果。2010年与2011年净利润分别达到了2278万人民币与4928万人民币。
（二）暴风科技VIE架构的搭建
2006年，为顺利得到美元风险投资基金IDG的资金注入，暴风科技创始人团队着手搭建VIE架构。
第一，暴风科技老股东与新晋财务投资者在海外注册了Kuree作为未来上市主体；
第二，由酷热科技的老股东将所持股份注入至Kuree，以便美元风险投资基金IDG与Matrix用增资的手段去获取Kuree的股权；
第三，Kuree在境内注册成立了一家WOFE外商独资企业互软科技，该公司以协议控制的形式，接连将酷热科技、宝兰德尔、暴风传媒与暴风网际进行实质控制，最终成功完成了VIE架构的搭建。
图7 暴风科技VIE架构图
（三）暴风科技VIE架构的拆除
2010年，正当暴风科技就要顺利结束赴美上市的筹备工作，境外资本市场却对中概股产生了巨大的信任危机。当时中概股频频爆发财务造假、非合规信息披露等丑闻，部分企业更是遭到了旷日持久的做空和集体诉讼。
与此同时，同年7月计划在美上市的迅雷最终选择撤回上市申请；而暴风科技的老对手，各业务线大量重合的土豆网，在美上市跌破发行价。因此，暴风科技高层决议终止在美上市的打算。而反观国内，适时创业板已然成立，格外吸引如暴风科技这类高增速互联网公司。最终，暴风科技高层决定回归国内资本市场，为达成上市要求，他们面临的首要难题就是拆除VIE架构。
暴风科技主要通过四个步骤来拆除其VIE架构：
第一，引入金石投资等境内投资人，向Kuree购买互软科技全部股份，从而让境外上市主体Kuree退出互软科技。
第二，Kuree向美元风险投资基金IDG与Matrix等外国投资人回购股权，从而终止VIE控制协议，使得国内上市主体确立。
第三，调整国内拟上市主体的股权结构，使之符合中国证监会的相应要求。
第四，注销酷热科技、Kuree与持股平台，完成债权债务的清理与壳公司的注销。
图8 暴风科技VIE架构拆除流程示意图
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