致力于分享金融与不良资产、投融资并购、公司纠纷、资管基金、资本市场、房地产与建设工程、税务筹划及疑难案例等干货。
来源：基小律
PE+上市公司，在中国主要指PE机构与上市公司合作设立并购基金，以服务上市公司战略发展规划为目标，收购标的公司并培育后注入上市公司的模式。本文将聚焦于PE+上市公司，主要从PE+上市公司概况、不同模式下的上市公司案例以及相应关注要点三个方面进行介绍，以飨读者。
刘军 刘鸿凯 | 作者
国内PE+上市公司的模式源于2011年设立的长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业，该基金是由海南大康牧业股份有限公司与浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司联合设立。此后，PE+上市公司模式伴随经济周期变迁和市场监管的变化，整体呈现出曲折发展的态势，经历过2017年的蓬勃发展，也曾在2018年因资本寒冬陷入低谷。根据同花顺数据统计显示，2023年1月3日至6月30日，合计195家A股上市公司发起设立或参与设立200只产业并购基金，尽管从基金设立数量看，2023年上半年与2022年同期数据基本持平；但受到经济整体环境影响，在实际募集资金上，2023年上半年仅实际募集81亿元，与2022年实际募集金额294亿元相比下降超过70%[注1]。
PE+上市公司的主要模式，从上市公司在并购基金中的地位，包括GP模式和LP模式。其中，GP模式包括上市公司控股子公司作为GP、上市公司与PE机构共同组建合资公司作为GP、上市公司控股子公司与PE机构作为Co-GP设立的并购基金；LP模式包括上市公司作为LP投资于PE机构设立的并购基金、上市公司作为LP投资于实际控制人控制GP设立的并购基金。
单一GP模式是指上市公司控股子公司作为GP设立并购基金的模式，在上市公司控股子公司作为GP的同时，上市公司关联主体亦可能作为LP进行出资。基于GP的地位，上市公司方倾向于在基金治理和决策结构下占据更多的主导权，在投资决策委员会的具体决策机制、GP的自主管理权利等方面寻求更多的自由度。如物产中大集团股份有限公司（600704，“物产中大”）2022年11月发起设立的台州仲达医药创业投资合伙企业（有限合伙），子公司宁波宏诚私募基金管理有限公司（“宁波宏诚”）担任GP及管理人，子公司物产中大（海南）发展有限公司（“物产中大（海南）”）作为主要LP。合资GP模式是指上市公司与PE机构共同组建合资主体作为GP设立基金的模式。在这一模式下，上市公司可通过合资主体与专业投资机构共同管理基金，上市公司一方在参与管理人的运作的同时，也能够充分借助专业投资机构的专业能力。如2021年12月，广州赛意信息科技股份有限公司（“赛意信息”）发布《关于参与设立产业而基金暨关联交易的公告》，决定由公司与其他投资方共同设立上海瀚科私募投资基金合伙企业（有限合伙），由赛意信息参股企业共青城华道创新投资合伙企业（有限合伙）担任GP、基金管理人。2022年8月，赛意信息发布公告称基金已完成备案。基金设立时的具体架构如下：双GP模式是指上市公司控股子公司与PE机构作为Co-GP设立并购基金的模式。如2023年8月贵州茅台发布公告，其参与设立的产业发展基金茅台金石（贵州）产业发展基金合伙企业（有限合伙）已完成备案。根据贵州茅台2023年5月发布的公告，该基金采取的架构为双GP模式，由茅台（贵州）私募基金管理有限公司担任普通合伙人和执行事务合伙人，同时由金石投资有限公司担任普通合伙人、执行事务合伙人和基金管理人。单纯LP模式是指，上市公司作为LP投资于PE机构设立的并购基金。单纯LP模式下，一方面，上市公司倾向于作为出资一方，在基金事务的运作上更多仰仗于专业投资机构的决策；另一方面，如上市公司方作为主要LP或唯一LP情形下，上市公司也可能会要求在并购基金治理机制中设置更加有利于自身的条件，如投决会占据一定的席位、对投资领域和方向具有一票否决权等。如福建火炬电子科技股份有限公司（603678，“火炬电子”）2022年8月与福建省创新创业投资管理有限公司、 福建华兴创业投资有限公司设立的福建泉州华兴新材料产业投资合伙企业（有限合伙），火炬电子及其全资子公司福建立亚新材有限公司（“立亚新材”）作为基金LP。基金投资决策委员会由 3 名成员组成，由福建省创新创业投资管理有限公司、福建华兴创业投资有限公司、火炬电子各推荐 1 名委员。且对于非陶瓷基复合材料行业的项目，火炬电子推荐的委员拥有一票否决权。具体架构如下：实控人控制GP+LP模式是指，上市公司作为LP投资于实际控制人控制的GP设立的并购基金。如广州酒家集团股份有限公司（603043，“广州酒家”）2023年3月参与设立的广东广梅预制菜产业投资基金合伙企业（有限合伙），基金管理人广东省农业供给侧结构性改革基金管理有限公司同为广州酒家实际控制人广州市国资委控制企业。根据相关公告披露，基金投决会由七名委员组成，其中广州市国资委名下合计有权委派四名委员。具体结构如下：如本文开始所述， PE机构与上市公司合作设立并购基金，主要以服务上市公司战略发展规划为目标，收购标的公司并培育后注入上市公司。因此，上市公司一方面需要对并购基金保持一定的控制力，以实现其参与设立并购基金的商业目的，另一方面标的公司通常需要一定的培育期，在这一阶段往往不能给上市公司带来财务报表上的优化，因此，在标的公司未来注入上市公司前，上市公司通常不希望将并购基金并表到上市公司。因此，在上市公司并购基金架构及治理结构设计过程中，如何避免并表到上市公司通常是重要的考虑因素。合并报表本质上是个会计问题，更多从会计准则的角度出发和考虑。根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》规定，合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制，是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。实践中，通常通过并购基金的管理人和GP权限、投资决策委员会设置、上市公司投资金额、可变回报等情况进行综合判断。PE+上市公司主要模式下，有时会设置结构化安排，由上市公司或其控股子公司作为劣后级LP，在收益分配顺序上劣后于优先级LP。目前，证监会和基金业协会允许私募股权基金进行结构化安排，对于投资上市公司股票、首发企业股票、存托凭证、上市公司可转换债券和可交换债券、公开募集基础设施证券投资基金份额、资产支持证券等资产，分级杠杆倍数限定为一倍，但对于投资未上市企业股权的私募股权基金，并未明确限定杠杆倍数。但需要注意的是，2023年12月8日，证监会发布了《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》（“《征求意见稿》”），《征求意见稿》对于结构化基金的监管规则发生了重大变化。根据《征求意见稿》第五十五条规定，分级私募基金的同级份额享有同等权益，承担同等风险，私募基金产生投资收益或者出现投资亏损时，全体投资者均应当享有收益或者承担亏损。《征求意见稿》首次规定分级私募股权基金应当“同亏同赢”，这意味着，上市公司作为劣后级份额投资者为优先级份额投资者提供安全垫的结构化基金产品未来可能不被允许，劣后级LP需要与优先级LP“同亏同赢”。因此，如《征求意见稿》正式施行，未来上市公司并购基金可能无法继续采用结构化安排。同业竞争问题主要集中在LP模式中上市公司作为LP投资于实际控制人控制GP设立的并购基金这一模式。从交易所对上市公司并购基金的同业竞争问题的问询来看，主要集中在两个问题：其一，是否构成或可能导致同业竞争；其二，是否对解决同业竞争问题作出相应安排。基于同业竞争的相关规定，上市公司并购基金是否构成同业竞争，主要对照三个要素：投资主体、实际控制、投资标的。首先，并购基金的投资主体应为上市公司控股股东、实际控制人。其次，上市公司控股股东、实际控制人对并购基金构成实际控制，基于其持有的表决权足以对并购基金具有控制、共同控制或重大影响。第三，并购基金的投资标的与上市公司主营业务相同或相近。解决上市公司并购基金的同业竞争问题，以消除同业竞争为目的。在设立上市公司并购基金阶段，并不存在现实的同业竞争，但存在导致同业竞争的可能；在上市公司并购基金投资阶段，可能存在现实的同业竞争，但基于上市公司并购基金促进上市公司产业整合或转型升级之目的，即使现实的同业竞争亦具有阶段性，一般不会长期存在。在上市公司并购基金设立阶段，交易所一般对设立上市公司并购基金是否可能导致同业竞争进行问询。可能导致同业竞争的，从对解决同业竞争问题作出相应安排角度解决，通常安排包括：控股股东、实际控制人承诺不享有上市公司并购基金的投资标的的运营管理权，协议约定上市公司对并购基金的投资标的享有优先收购权等。在上市公司并购基金投资阶段，对于上市公司并购基金投资形成的现实的同业竞争，一般通过现金收购或发行股份购买资产装入上市公司，或通过向与上市公司无关联关系的第三方转让退出，以实现消除同业竞争。关联交易问题可能发生在PE+上市公司模式的以下环节：1、并购基金的投资人中存在上市公司的关联自然人或关联法人，比如上市公司的实际控制人、董事、监事、高级管理人员等，从而在并购基金设立阶段发生关联交易；2、并购基金收购的标的公司可能在完成培育后注入上市公司，从而在并购基金退出阶段发生关联交易。根据上交所和深交所的相关规定，与关联法人发生的交易金额在300万元以上，且占经审计净资产绝对值0.5%以上的交易（科创板为占上市公司最近一期经审计总资产或市值0.1%以上的交易，且超过300万元），应当进行信息披露。此外，上市公司与关联人发生的交易金额在3,000万元以上，且占经审计净资产绝对值5%以上的，应将该交易提交股东大会审议（科创板为占经审计总资产或市值1%以上的交易，且超过3,000万元）。因此，在上市公司并购基金设立及退出阶段，需要结合交易金额占上市公司经审计总资产或市值的比例，及交易金额的绝对值，判断是否需要履行上市公司股东大会审议程序，并进行相关的信息披露。经营者集中申报问题主要体现在上市公司与PE机构共同组建合资公司作为GP设立并购基金、上市公司控股子公司与PE机构作为Co-GP设立并购基金两种模式。经营者集中行为，需要同时符合以下控制权和营业额两个标准：第一，控制权标准。根据《经营者集中审查暂行规定》第四条规定，判断经营者是否通过交易取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响，应当综合考虑交易的目的和未来的计划、其他经营者股东大会的表决事项及其表决机制、其他经营者董事会或者监事会的组成及其表决机制等因素。结合现有经营者集中申报及处罚案例，通常存在以下涉及“重大经营管理事项”的权利可能使某一经营者被认定为“取得对其他经营者的控制权或能够对其他经营者施加决定性影响”：(1) 持有过半数股权、表决权或类似权益；(2) 享有高级管理人员的提名权或否决权；(3) 享有经营计划及投资计划的决定权或否决权；(4) 享有主营业务发展或变更的决定权或否决权；(5) 享有财务预算的决定权或否决权等。第二，营业额标准。根据《关于经营者集中申报标准的规定》第三条：“（一）参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额超过4亿元人民币”，“参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内均超过4亿元人民币”。如上市公司与PE机构设立并购基金同时符合上述标准，则需要就并购基金设立进行经营者集中申报，在完成经营者集中申报前，不得设立并购基金的法律载体。根据上交所和深交所的相关规定，上市公司与专业投资机构共同投资，无论参与金额大小均应当及时披露，并以其承担的最大损失金额，参照上市公司对外投资相关规定履行相应的审议程序，构成关联交易的还应当履行关联交易审议程序[注2]。此处的最大损失金额，应当以上市公司因本次投资可能损失的投资总额、股份权益或者承担其他责任可能导致的损失金额的较高者为准。如上市公司与专业合作机构设置产业并购基金的，应当遵循上述规定进行信息披露，包括首次披露相关基本情况、持续披露基金设立的进展情况、年度披露投资进展、投资收益及重大变更情况等。需要特别关注的是，上市公司投资并购基金后，后续有意收购并购基金的投资标的时，因可能存在关联交易及利益输送的风险，将受到监管机构的重点关注。以上交所为例，上市公司与专业投资机构存在前述共同投资及合作事项，又购买其直接、间接持有或者推荐的交易标的，应当披露：(1) 该专业投资机构及其控制的其他主体，管理的全部基金、信托、资产管理计划等产品在交易标的中持有的股份或者投资份额情况，(2) 最近6个月内买卖上市公司股票情况，(3) 与上市公司及交易标的存在的关联关系及其他利益关系等情况。[1] 红刊财经《A股新设产业并购基金数量和金额双降，国资参与的并购基金重在补齐产业链》，2023年8月1日。[2] 详见基小律公众号文章《上市公司作为私募股权基金出资人的信息披露关注要点》。 
