私募基金管理人保底纠纷研究报告（上）

法盛金融投资

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作者：刘畅

来源：一川Law

保底是什么

为什么写保底纠纷以及如何展开？

“保底”，又称“刚兑”、“保本保收益”，是指保底承诺方对基金投资人承诺本金不受损失、保证获得最低收益，或者向基金投资人承诺其亏损不超过特定比例；如果本金受损、未实现最低收益或者亏损超过特定比利，则由保底方通过差额补足、到期兑付或者到期回购等形式向基金投资人支付款项以补足本金及/或收益。

通过保底的方式，可以将基金财产运作的亏损风险全部转移给基金管理人承担，基金投资人只享受收益而不承担任何风险，对于基金投资人而言是最强有力的“风险保障”。正因为如此，保底通常被管理人作为募资的增信工具，募集阶段的保底则成为最为常见的保底形态。而在募集完成、基金合同缔约后的基金运作阶段（管理人可能违约、也可能没有违约，产品可能已亏损、也可能没亏损），管理人也可能基于各种考虑向投资人提供保底，甚至直接向投资人承诺特定期限的还款安排。

众所周知，管理人保底因其与委托理财“买者自负、卖者负责”的基本原则不符而被监管所全面禁止，但在司法裁判领域，由于与保底有关的裁判规则供给不足、裁判者对保底刚兑的意思与委托理财的意思存在认识上的不同、保底类型多样且无统一界定标准等原因，导致实务界对管理人保底的效力认定、保底意思对整个纠纷法律关系效力的影响等问题存在不同的认识和理解。

为了进一步厘清私募基金管理人保底纠纷的核心问题，系统化地梳理及提炼司法实践对管理人保底纠纷案件的倾向性认识与裁判路径，进而尝试为此类纠纷的诉讼策略提供具有实务价值的参考，本篇文章将通过对最近四年全国范围内的保底纠纷案例样本进行全面总结的方式，对该命题展开分析及研究。

本文将主要探讨管理人保底纠纷的相关问题，有关基金内部投资人相互保底、项目方保底、管理人关联方等其他第三方保底类型，我们将在后续的系列文章中与大家进行探讨，本文不展开讨论。

为方便表述，在下述行文中，我们将管理人在募集阶段提供的保本保收益安排统称为“募集保底”，将管理人在募集完成后提供的保本保收益承诺以及还款计划/兑付计划等安排统称为“嗣后兑付承诺”。除非特别说明，下文的“保底”均指管理人提供保底。

研究报告内容概览

本研究报告超过2万字，涉及的内容和知识点比较多。为了方便阅读，我们将本报告拆分成4篇文章陆续分享给大家。报告的主要内容以及文章系列结构图示如下：

保底纠纷涉及哪些关键问题？

问题的提出：保底纠纷其实远不止保底效力这一回事儿

管理人保底纠纷如何解决，首先需要回答的问题是，管理人保底的效力如何认定。

管理人保底被监管所严格禁止，但行政监管规则不等于民事效力规则。在纠纷解决领域，是否要与行政监管政策保持高度一致，一概否定管理人保底的效力，还应综合考察与保底有关的法律规范体系如何规定、管理人保底对委托理财基本秩序的冲击、投资人与管理人多方利益如何平衡等诸多问题。

如果认为保底无效，也仅代表保底安排不能在委托理财项下发生保本保收益效力，并不代表不发生任何法律效果，更不代表基金合同的效力认定结果。

因此，说清楚管理人保底的效力，仅仅是解决管理人保底纠纷案件的第一步。

要完整、彻底地交代管理人保底纠纷的裁判走向，还须对保底无效之后的法律后果进行评价，并且进一步考察“基金合同”的效力，才能最终判定管理人是否承担责任以及承担何种责任。而这一系列问题如何解决，在根本上取决于对保底纠纷中双方系争法律关系如何定性——例如，保底的私募基金，到底是“委托理财”还是“借贷”？

问题的展开：逐一拆分

任何复杂的问题，都可以通过极限延长逻辑思维链的方式，层层递进、逐一拆分、把复杂问题具象化，直至最终的答案。保底纠纷，同样可按此方式处理：

基于以上逻辑，对于保底纠纷如何解决这个命题，我们可以做如下拆分：

管理人保底效力如何，是否一概无效？
管理人在募集阶段提供的保底与基金合同缔约后提供的兑付承诺，效力是否应区别对待？
保底无效后，对于纠纷的整体处理（包括基金合同效力的认定），司法实践有哪些路径？
如果认为保底无效、基金合同有效，是否应评价管理人在保底文件的“射程范围内”就保底无效后的损失向投资人承担赔偿责任？
如果认为保底无效，是否可以主张保底无效导致基金合同无效，进而要求管理人承担全部赔偿责任？
在认定法律关系是否构成“名为投资、实为借贷”时，裁判机构是否还会考察其他事实要素，而不是仅以管理人提供保底这个单一要素直接否定委托理财关系（虚假行为）、转而认定构成借贷（隐藏行为）？

例如，客观上是否存在运用基金财产开展投资的事实行为、是否将投资人予以确权登记（尤其是合伙型基金）、是否办理基金产品的备案登记手续等。
进一步而言，在管理人保底纠纷案件中，除了保底事实以外，哪些事实要素的存在，会导致保底纠纷的法律关系更容易被法院定性为“借贷”？
在保底文件与基金合同的效力认定、系争法律关系的定性等问题存在多种解释路径与处理结果的现实情境下，应该如何制定最优的诉讼策略？

本文的主要观点是什么？

基于对最近四年海量案例的归纳及分析，关于保底纠纷这个命题，我们的倾向性认识是：

管理人对投资人提供“保底”安排的效力，应区分基金募集阶段的保底与基金合同缔约后（募集完成后）的“兑付承诺”两种类型，分别评价：

管理人在募集阶段提供的保底，属于效力规范所禁止的保底，应认定无效；
但是，管理人在基金合同缔约后提供的兑付承诺（包括缔约后提供的保本保收益承诺，以及管理人针对已产生的损失向投资人提供的赔偿计划、兑付计划等安排），并非效力规范所禁止的“保底”，除非存在其他无效事由，否则应认为有效。

募集保底无效，仅代表保底文件不能在基金委托理财关系项下发生法律效力，但不代表不发生任何法律效果。至于发生何种法律效果，取决于募集保底被认定无效后，裁判者对系争法律关系采取何种解释路径及处理方式。

因裁判者对“保底”意思与委托理财意思的关系是否互斥、保底安排是否属于“基金合同”核心要素等关键问题存在不同的理解，司法实践对于募集保底被认定无效后系争纠纷如何处理，存在诉讼结果完全不同的多种处理模型：

模型一：保底无效但基金合同有效，且不评价管理人对保底无效的过错赔偿问题。管理人是否承担赔偿责任，取决于管理人是否存在违反基金合同的违约情形；
模型二：保底无效但基金合同有效，且进一步评价管理人对保底无效的过错赔偿问题；
模型三：保底无效直接导致基金合同整体无效，管理人承担财产返还及损失赔偿责任；
模型四：“保底”的合意虽不能构成委托理财法律关系，但符合借贷法律关系的构成要素，属于“名为投资、实为借贷”，管理人按照借贷规则承担还本付息的责任。

以上问题决定了，投资人在索赔时，仅以保底文件作为索赔依据的诉讼路径过于单一，还应结合个案事实与各类处理模型的要素匹配程度，设置“多层次、有先后”的综合诉讼策略。

近4年海量案例的检索及样本的

分类统计

案例检索及样本筛选

（一）案例检索

没有调查，就没有发言权。

为了更好地回应前述各项问题，我们检索了最近四年全国范围内的保底纠纷案例作为研究样本，并以特定的事实类型及裁判结果作为标准对案例样本进行系统梳理及归纳，以此提炼出司法裁判机构对保底纠纷核心问题的倾向性认识与处理路径，最终为诉讼策略的制定提供较为可靠的参考。

不可否认的是，受限于案例基数是否全面及样本筛选方式是否合理等因素，对裁判案例的归纳、分析结果肯定会有不同程度的局限性。为了尽可能地解决这个问题，扩大样本基数以提升研究结果的可靠性，我们首先通过全文搜索关键词的方式，使用三组关键词对全国范围内、最近四年、与保底纠纷有关的案件进行海量检索：

使用“私募基金”+“管理人”+“无效”+“保底”关键词组，检索到317个案例；
使用“私募基金”+“管理人”+“无效”+“刚兑”关键词组，检索到88个案例；
使用“私募基金”+“管理人”+“无效”+“保本”关键词组，检索到448个案例。

需要说明的是，之所以使用“无效”作为检索关键词，并非是为了搜索“保底无效”的案件，而是因为在讨论或评价保底效力时，原被告、法院将不可避免地对保底有效或无效进行讨论，因此，与保底纠纷有关的案件文书将在很大程度上包含“无效”关键词。

（二）样本筛选

通过以上方式检索到853个案例后，我们对每个案例按照下述逻辑进行样本筛选：

为了更精确提炼、归纳同类案件，我们在处理、分析每一个案例样本时，均建立在以裁判文书所载内容作为依据，对案件事实进行最大程度还原的基础上。例如，对于某裁判文书提到的2017年管理人提供保底承诺的事实，通过国家企业信用信息公示系统、中国证券投资基金业协会管理人公示系统等平台检索，以确认2017年保底当时涉案管理人的“私募基金管理人”登记情况；
针对每个案件，均检索该案是否存在二审及再审情形。如果某案件历经二审或再审改判，则以二审、再审改判的裁判文书作为研究样本；
为了将争议事实锁定为保底纠纷，提升样本准确性，我们仅保留管理人自身对投资人作出的、明确承诺提供保本及/或保收益的案例作为样本。对于不是管理人自身提供保底的案例，或者提供保本及/或保收益的意思不明确、在性质上不构成保底的案例，我们均予以剔除；
在认定拟保留案例的争议事实是否为保底纠纷时，我们采用实质重于形式的原则进行判断，至于保底的文件形式（基金合同中的特定条款、另行签署的补充协议、管理人单方出具的承诺文件等）、实现方式（直接兑付、差额补足、到期回购等）以及承诺的背景情况，在所不问。

通过以上方式对853个案例进行处理后，我们最终获得130个与保底有关的案例，包括55个管理人保底样本、45个管理人关联方保底样本、30个其他方（项目方、投资顾问方等）保底样本，具体分布情况如下：

管理人保底样本的分类统计

（一）募集保底与嗣后兑付承诺

为什么要对样本进行分类？

从意思识别和法律关系定性的角度来看，如果管理人在签约的同时提供保底（募集保底），可能会影响裁判者对双方合意是否为缔结委托理财关系的认定；而嗣后兑付承诺则属于双方在基金合同签署后达成的合意安排，本质上属于一项新的合意，这通常并不会改变在先合意已经产生的法律关系之性质。

换句话说，募集保底与嗣后兑付承诺，可能会对系争法律关系性质的认定产生不同影响。

从这个角度，我们认为有必要将管理人保底的案例样本区分为募集保底样本、嗣后兑付承诺样本，分别进行研究。按此分类，我们获得以下统计结果：

（二）样本的效力认定统计情况

我们以司法裁判是否认可保底效力为标准，进一步对案例样本进行归纳，最终获得以下样本统计结果（需要说明的是，对于认定构成“名为投资、实为借贷”的案例样本，考虑到此类案例的逻辑前提是认为保底安排不能在委托理财关系中发生效力，因此，我们将此类样本作为认定保底“无效”的样本进行统计）：

基于上述分析，获得以下结果：

1. 在检索到的29个管理人募集保底案例中，3个案件认可其效力，26个案件否定其效力，认定有效的案件占比为10%，认定无效的案件占比为90%；

2. 在检索到的26个管理人嗣后提供兑付承诺纠纷案件中，22个案件认可其效力，4个案件否定其效力，认定有效的案件占比为85%，认定无效的案件占比为15%。

从样本统计结果来看，司法实践对于募集保底、嗣后兑付承诺两类安排，实际上存在一定的倾向性认识，即——大多数案例否定募集保底的效力，且大多数案例认可嗣后兑付承诺的效力。

关于两类样本针对募集保底、嗣后兑付承诺是否有效的论证路径以及效力辨析，我们将在后文与大家分享。

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