法盛金融投资
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基本交易模式
1、LP型交易（LP Sale）
LP型交易模式是最常见也是最传统的S基金交易模式。LP型交易模式也称为基金份额交易，是由S基金（买方）收购基金份额持有人LP（卖方）持有的基金份额，同时新进购买者（买方）将会替代原有LP（卖方）的一种交易方式。基金份额持有人LP（卖方）可以根据自身的流动性需求来选择转让全部或者部分的基金份额，转让的份额可以是基金份额持有人已经实际出资的份额或者尚未出资的份额。
通过LP型的交易模式，卖方能够提前将基金份额变现，获取资金的流动性，锁定基金的回报率同时免除对未出资基金份额的出资义务。此外，S基金收购了卖方的基金份额之后，还能够间接持有不同公司的股权，也能达到降低基金盲池风险、分散投资风险等目的。
图5 LP型交易模式图
2、直投型交易（Direct Sale）
直投型交易和LP型交易不同之处在于，在直投型交易中S基金（买方）购买的不是基金份额，而是卖方（基金）直接持有的一家或者多家公司的股权，表现为部分或者全部股权的转让。在直投型交易完成之后，买方便拥有了标的公司的直接所有权，而不是通过基金来间接持有标的公司的股权。
因此，在直投型交易下，S基金可以直接持有标的公司的股权，并依靠自身的专业能力进行管理，同时不用支付给第三方管理费或者收益分成，此外，买方还可以聘请专门的基金管理人对资产进行管理，来弥补自身管理能力的不足。
图6 直投型交易模式图
3、扩充资本型交易（Expanding Capital Sale）
扩充资本型交易指的是私募基金向S基金增资，从而扩大基金规模的一种交易方式。在这种交易方式下，S基金可以通过增资扩股的方式来投资该基金原有的投资组合，并且无需成立一个新的GP来管理项目，同时，扩充资本型交易还能帮助解决原GP募资问题，增加基金规模，并为原有的LP提供增资的机会。
图7 扩充资本型交易模式图
4、收尾型交易
收尾型交易是指S基金购买一支即将到期的私募基金的剩余资产的交易方式。通过这种交易方式，基金LP可以实现全部退出，同时加速锁定基金回报。此外，对于原GP而言，收尾型交易也能让其更快的释放管理精力到其他基金并解决流动性的问题。
图8 收尾型交易模式图
衍生交易模式
根据实际交易过程中买卖双方不同的商业利益诉求，S基金也在基本的交易模式上衍生出了一些特殊的交易模式，主要包括以下几种：
1、集合权益交易
集合权益交易指的是基金份额持有人将多个拟出售的基金份额打包进行出售，而不是追求单个基金份额的转让价格最大化的交易方式。这种交易方式对于买卖双方而言有利有弊：
首先，通过一揽子打包来解决多个基金份额的出售问题，其实是一种高效率的处置多个基金份额交易事宜的方式，交易成功后能够节省买卖双方大量的时间和经历的投入。但与此同时，由于是将多个基金份额进行打包出售，这种交易方式对买方的经济实力和管理能力提出了很高的要求，因此买方的数量往往相对有限，而且这种交易机会在市场上也较少出现。
此外，这种集合销售的方法对于卖方而言其实有着捆绑销售的含义。卖方可以在打包拟出售资产的过程中处置一些价值相对较低或者对买方而言吸引力不是很大的出资份额，因此，集合权益交易对于卖方而言存在着明显的优势。对于买方而言，需要提升自身对资产的甄别能力，需要清楚卖方出售的资产是否是自己真正需要的，同时对价格进行合理协商，梳理不同资产的权力义务关系等，这些都需要专门的中介机构提供咨询意见。
2、部分交易
部分交易是指卖方在转让全部出资份额的同时保留一部分份额，买方通过受让基金份额成为新的基金份额持有人。对于卖方而言，部分交易的方式能够帮助其将一部分资产进行变现，从而解决流动性问题，同时还能够继续以投资人的身份保持和特定基金原GP的关系，从而使得卖方能够在未来该GP募集新基金的时候继续认购新基金份额。对于买方而言，由于卖方在转让基金份额时依然保留有一部分出资份额，会使得买方对交易的安全性更加放心，交易风险也会相应降低。但值得注意的是，在这种交易方式下，买方需要关注基金和被投公司的穿透人数的限制问题。
3、捆绑性交易（Stapled Sale）
捆绑性交易指的是S基金（买方）在收购私募股权基金投资人的出资份额，或者购买该基金在被投资企业中的股权时，承诺对该基金原GP未来募集的新基金予以出资的交易方式。因此，捆绑性交易方式是根据原GP和买方的商业需求达成的交易安排，其实质是原GP对买方或者买卖双方设置的一个义务。对于原GP而言，捆绑性交易方式能够帮助其锁定下一支基金的募资对象；对于S基金而言，可以建立起和原GP的联系，锁定未来交易的标的，但是这对S基金而言某种程度上也是一种义务。捆绑性交易主要是出现在以原GP为主导的交易中。
4、管理层保留式交易（Spin-out Sale）
管理层保留式交易是指买方本身不具备管理能力，或者不愿意进行管理，只是在所有权上控制了该资产，而使用原来的基金管理人对基金进行管理的交易方式。由此可见，管理层保留式交易指的是基金资产的所有权发生变化而管理团队保持不变的一种交易。
对于许多非专业的私募股权基金投资人而言，他们拥有雄厚的资本实力但却并不具备专业的基金管理能力。对于这类投资人而言，选择将基金交由原基金管理人进行管理是一种十分高效的方式，不但大大提高了管理效率，还能降低买方资产整合的风险。
S基金交易过程中需注意的关键问题
以基金份额类交易为例，在S基金的交易过程中，需要注意以下几个方面的问题：
1、原GP的作用
在基金份额类交易中，基金的原GP在基金份额交易中起着重要的作用。首先，基金份额类交易中涉及原有基金份额持有人的退出和S基金买家的加入，这些交易过程都需要取得原GP的同意，同时需要遵守相关法律的规定。此外，S基金在进行交易前需要通过尽调来了解所购买的基金份额及其底层资产的真实状况。而买方在尽调的过程中通常也需要原GP的帮助。综上，买方强势与否也会对S基金的交易过程产生影响，买方相对强势时，S基金一般由买方来主导；买方相对不强势时，S基金一般由原GP来主导。
2、基金份额的交易限制
在基金份额类交易中，转让的基金份额可能会受到一些限制，这其中包括但不限于：（1）S基金是否具备目标基金合格投资者的要求等；（2）根据《合伙企业法》等法规以及基金合同等文件的相关规定，S基金的交易是否需要取得其他基金投资人或者原GP的同意；（3）拟出让的基金份额是否存在代持、质押或者其他权利负担；（4）目标基金是否是结构化基金，通过交易，S基金是否能够承接优先级份额的权利，是否需要承担劣后级份额的义务，等等。
3、尽职调查的特殊性
出于风险控制和保证稳定收益的考虑，S基金的尽职调查应该参考母基金投资基金和基金直接投资项目的双重标准。首先，S基金需要通过尽调来了解拟投资的基金及其底层资产的真实运营情况，保证拟收购资产的内在价值，同时对未来潜在的风险作出判断；其次，在整个尽调过程中，S基金往往需要和原GP保持密切的沟通和交流，获得原GP的支持，进而获取拟收购资产的相关信息。
4、国有资产交易的特殊规定
对于境内的私募股权投资基金份额的交易而言，通常只需按照基金合同的约定获得全体合伙人同意或者取得原GP同意等即可。值得注意的是，由于份额转让涉及基金合同的修订，需要在中国证券投资基金协会备案系统重新上传新的基金合同。
对于国有性质的公司制基金份额持有人而言则有着特殊规定。根据《企业国有资产交易监督管理办法》（32号令）的相关规定，如果基金份额持有人属于32号令规定的履行出资人职责的机构或者国有以及国有控股企业、国有实际控制企业的，转让其持有的基金份额会被认定为“企业国有资产交易”，理论上需要按照32号令规定的通过产权交易机构来公开进行。而对于国有合伙制基金而言，根据母基金研究中心2019年发布的《国资委：合伙企业不适用32号令》的相关文章解释说明，当前国有合伙制基金无需在进行项目退出时履行进场交易程序，可以按照合伙企业和投资协议中约定的条款，通过协议转让来进行退出。
5、法律问题
S基金投资需要关注的法律问题主要体现在两个方面：
一是S基金、原来的PE/VC投资人和私募基金管理人之间的法律安排。在现实的S基金交易过程中，LP和原GP之间可能会存在某些特殊约定，比如对管理者在投资收益或者项目跟投、项目退出等方面做了特殊的约定。对于S基金买方而言，需要在尽职调查的过程中充分了解相关信息，和原有的基金管理者进行协调和沟通。若是收购了全部的基金份额，可能还会涉及在相关基金协会办理变更基金管理人等的手续问题。此外，在私募基金合同中往往会约定，LP的基金份额转让需要获得原GP或者其他基金LP的同意，同时原GP指定的第三方有优先购买的权利。
二是私募基金和项目公司之间的法律安排。当收购对象是项目公司的股权时，S基金买方需要查找相关的法规约定，了解自身是否能够在交易之后合法继承收购的目标公司的某些特殊权利。值得注意的是，某些特殊权利常常通过补充协议的方式来签署，这些都给S基金的尽职调查工作带来了困难。此外，S基金买方还需要注意一些特殊权利条款的约定，比如补偿、回购、优先购买或出售等权利，这些特殊权利的约定往往和基金管理人或者基金的LP的背书、身份或者承诺提供的资源息息相关。
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