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现在有关对赌的研究性文章非常多，特别是关于私募股权投资基金对外投资协议中的对赌问题，既有从国内法律法规视角讲解对赌条款设计及其可执行性的，也有从国际同业对比的视角讲解他山之石的，对我们的实务操作给予了非常有益的指导与帮助。笔者以一个基金从业者身份，谈谈自己对私募股权投资中有关对赌的一点浅见。《从实务视角看私募股权投资基金的对赌问题（上）》 （点击可查看）主要分析了常见的对赌情形与对赌方式。本篇将着重分析实践中对赌存在的一些问题和建议。
一、什么是对赌
二、为什么要对赌
三、和谁赌
四、赌什么
五、对赌方式的设置
六、常见的对赌条款
七、服务与监督
八、解决机制
九、实践中存在的一些问题
十、几点建议
对赌作为投资协议的有效组成部分，在促进投资协议达成，保障各方权益，激励创业团队等方面都起到了积极的作用。但是，对赌协议在实践中还是存在着很多问题的，简单分析如下。
（一）对赌滥用问题
有人说现在是“无对赌不投资”，这其实是透出了对滥用对赌的无奈。有些投资人因为团队过小等导致的自身能力不足，无法对拟投资项目进行深入的尽调，获取作出决策所需要的信息，或者是因为无法把握行业特性，无法在已获取的信息基础上作出精确的判断，为了规避自身可能面临的投资风险，把可能出现的问题均列入对赌条款，也就是把本属于自身的责任推到对方头上。也存在个别基金自身本就不愿意承担投资可能存在的风险，把所有可能出现的风险均列入对赌，由对方提供保障，既要保障本金，还要保障最低收益，这样的对赌被有些律师批评为“明股实债”。其实这里存在一个非常大的问题——“柠檬市场”，真正优质的公司可能不太愿意接受如此苛刻的对赌条件，极其看重对赌的投资人最后选择多为相对较差的项目，因为对赌对方的实际履约能力等问题，并不能真正实现投资人的对赌目标，最后造成血本无归。还有一个问题就是，对赌过于复杂，导致频繁触发对赌机制，影响目标公司的经营。
（二）协议约定不明
有些投资协议及补充协议在约定时，由于约定模糊，导致在对赌触发之后，特别是在进入法律程序后，双方各执一词，导致诉讼漫长，甚至最终的判决结果严重偏离投资人的初衷，给基金带来重大损失。我看过的案例中，华祺创投投资新益华公司最具代表性。对赌条款中约定“如果当年实际审计利润低于当年考核利润，王彩霞须无偿将其相应年份应收利润分红的50%支付于华祺公司作为补偿；如果当年实际审计利润高于当年考核利润，华祺公司将其高出部分分红的50%支付于王彩霞作为补偿；入股当年目标公司有利润但是不实施利润分配方案，华祺公司、王彩霞双方应以自由资金支付约定的补偿款，补偿款在审计报告出具之日起10个工作日内支付。”在向法院提起诉讼后，双方对“相应年份应收利润分红”的含义产生重大分歧，投资?主张相应年份应收利润分红为设定的业绩?标，王彩霞和二审法院认为是对赌年份中实际的利润数额。华祺创投诉讼请求为：要求王彩霞支付补偿款1157.18万元，支付违约金115.72万元。最终法院判决补偿款数额为163.25万元，违约金为115.72万元。对赌中约定多个回购义务人的，如约定为“回购条件成就时，投资人可要求公司原股东A、B或C收购其所持有的公司股权”，一般会被推定为多个回购义务人承担按份（一般会被推定按照出资比例划分份额）责任，如果部分回购义务人不具备履约能力，而另一部分回购义务人具备承担全部回购义务的能力，则投资人难免遭受不必要的损失，如改为约定所有回购义务人承担连带责任，则可避免此问题。真可谓是云泥之差！一字入公文，九牛拉不回，不可不严谨！
（三）担保未经过目标公司内部决策程序
在目标公司为实际控制人的回购义务承担连带责任时，未经过目标公司内部权力机关的审批，导致担保无效，虽然担保无效并不代表担保人完全不承担责任，但是不承担全部责任是毫无疑问的，最多是承担未支付款项的50%的支付责任，这样给投资人带来不必要的损失也是不可避免的了。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第七条规定：“主合同有效而担保合同无效，担保人无过错的，担保人不承担民事责任；担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的二分之一。”《九民纪要理解与适用》对注意义务专门进行了解释，在后续的案件审判中，法院要求投资人证明自己尽到了注意义务将成为必然。要解决这个问题，一是，要看一下章程是如何规定的，特别是目标公司为股份制公司时，要注意审批权是归董事会还是股东会，不要出现由不具有相应权力的机关作出不具有实际效力的决议。二是，要看是否经过了适当的表决权批准，要注意是需要过半数还是三分之二以上的表决权同意。三是，利益相关方的回避。四是，是否为本人或经过适当授权的代表人签章，最好是采用面签加录像。如果目标公司涉及国有资产或特殊行业，需要特别审批的，一定也要办理，不要怕麻烦。
（四）执行监督不力
比如协议中约定“投资方应在获知发生对赌触发事项之日起60工作日内，以书面方式向公司明示是否据此行使回购权。投资方明示放弃基于该情形的回购权的或未在收到相关方上述书面通知之日起60工作日内明示基于此情形行使回购权的，投资方即不得再以该情形为由在任何时点要求据此行使回购权。”该约定就提出回购请求约定了“获知发生对赌触发事项发生之日起60工作日内”的期限，就有投资人未在“获知”后“60个工作日内”发出“股份回购通知书”，虽然最终司法机关作出支持投资人仍拥有要求回购的权利判决，但这并不代表投资人的这种失误是可以原谅的，也不代表以后都会得到法官或仲裁员的支持。所以，还是要积极主动监督协议的实际履行，避免因为自身的失误给基金带来损失。
关于“获知发生对赌触发事项发生之日（简称“获知日”）”，我想结合经营业绩目标来做进一步的说明投资人应如何监督。如果目标公司通过邮件将年度审计报告发给了投资人，那这个邮件发送日期就可以是获知日；如果投资人在目标公司委派了董事，年度董事会召开之日就可以是获知日；如果投资人参加了年度股东会，年度股东会召开之日就可以是获知日。一定要注意，不管以何种正规渠道获得已“发生对赌触发事项”，就要及时启动内部程序，以最快的速度作出反应，特别是牵涉到带期限的权利时。
（五）法律解决周期过长
法律途径是解决纠纷的最终手段，但是，一旦走到这一步，就走上了一条漫长的不归路。如果投资协议争议的解决方式选择仲裁，还能缩短一点时间，如果是选择诉讼方式，仅仅争议解决打下来花个一两年的时间也不稀奇。投资人在仲裁委或法院获得胜诉之后，往往还有漫长的强制执行之路要走。对被执行人的财产要进行评估拍卖，一拍二拍要是都流拍，投资人还要决策是否接受以物抵债。如果被执行物上设置有抵押的话，除了漫长的流程，投资人还会面临一个尴尬的局面，就是要首先支付款项给抵押权人，解除抵押登记，最尴尬莫过于要为解除抵押登记所支付的款项比抵押物本身的价值还要大，投资人不得不放弃对该财产的执行，归还给被执行人。从提起到彻底解决，整个法律程序到底需要多长时间，确实不太好判断，一年的时间一般还是需要的。耗时费力，收益差，可以描述这一过程。
（一）投资人要尽到审慎义务与形式审查的义务
《九民纪要理解与适用》中对合理的审查义务表述为，债权人对公司机关决议内容的审查一般限于形式审查，只要求尽到必要的注意义务即可，标准不宜太过严苛。在目标公司提供担保，需要履行公司内部的审批程序，即要求目标公司的权力机关批准担保事宜，投资人还要对这一“审批程序”尽到审慎注意和形式审查义务。比较稳妥的解决办法是相关方当面签署协议，同时摁手印，要是能全过程录像就更好了，最不济也要拍个集体照留存，既能最大程度确保签字的真实性和完整性，避免出现代签等情况，发生不必要的争议，也能增加签约的仪式感。在实际操作中，特别是目标公司此前已经历多轮融资，签约方较多且各有内部流程，全体面签一般难度较高，至少应该保证负有潜在回购义务或担保责任的各方与投资人采用上述方式，目标公司此前各轮次的投资人可以采用传签模式。
（二）协议中一定要约定投资人的知情权
虽然法律赋予了投资人法定的股东知情权，但是太过笼统了，如果目标公司不提供资料时，再去通过法律途径来实现知情权，就太晚了。还是应该要求目标公司定期向投资人提供财务经营相关资料，以便进行跟踪管理。比如，每日历月度最后一日起15 个工作日内，提供月度合并管理帐，含利润表、资产负债表和现金流量表；每日历年度结束后90 个工作日，提供公司年度经营总结报告、年度合并审计帐、审计报告；在公司通过下一年度的年度业务计划、年度预算和预测的财务报表、财务报告之后10 个工作日内提供；在投资方收到管理帐/财务帐后的40 个工作日内，提供机会供投资方与公司就管理帐/财务帐进行讨论及审核；按照投资方要求的格式提供其它统计数据、其它财务和交易信息，以便投资方被适当告知公司信息以保护自身利益；任何法律诉讼、仲裁、争议解决、司法和行政调查均需告知。投资方享有对公司及其下属公司的检查权，包括但不限于：与公司及其下属公司的董事、管理人员、雇员、审计机构、法律顾问等商讨业务、运作情况等。此类知情权和检查权将于公司在国内证券市场首次公开发行并上市完成之时终止。一旦目标公司不再按时提供相关信息的时候就需要提高警惕了。
（三）概念一定要清晰
约定财务报告要经审计机构审计时，要明确审计机构是否为具有证券从业资格的会计师事务所。明确财务指标的计算口径，到底是合并报表口径还是母公司报表口径，千万不要以为理所当然是合并报表口径。利润指标是税前利润还是税后利润，是否扣除非经常性损益等问题亦需要明确。特别是在投资人提供投资协议模板的时候，如果产生分歧，将会对投资人不利。在签订协议前，各方最好是就协议中的有些概念达成一致，且在协议中描述清楚，协议写得详细些也增加不了太多工作量，协议多出来几页也增加不了几个成本，与发生分歧时可能带来的损失比真的是九牛一毛。
（四）通知送达约定中要注意的几个问题
负有义务的一方，因为其地址变更或故意拒绝接收，会出现通知无法送达的问题。或者因为通知方式约定不明，导致通知无效问题。在通知送达方面要还是要有点讲究的。
1) 明确约定通知对象。若投资方请求回购，其通知对象必须为回购义务人。只有在回购协议中约定联络人时，方可通知联络人请求回购。公司的董事会秘书、其他高管，除非本身就是回购义务方，或者投资协议约定了该等人员系回购义务方联络人员，或者有证据证明先前所有与回购义务方的沟通都经过该等人员，否则，即使向董事会秘书、其他高管等人员发送回购通知，那么，亦不能认为回购通知已送达。最好在协议中明确约定除了回购义务方外，目标公司法定代表人和董事会秘书作为联络人，送达这些人员，也视为已经送达回购义务方。
2) 约定多种送达方式。各方之间的一切通知均为书面形式（包括信件、传真和电子邮件等形式），可由专人送达、挂号邮递、特快快递等方式送达。电子邮件送达，要把接受通知的邮箱地址（XXX@XX）明确地写进协议，最好是实名认证邮箱。传真送达，要把传真号码也写进协议。在实际操作中，信件要以邮局可出具查询邮寄结果的方式寄出，在法律诉讼中，邮局提供的信件邮寄情况查询结果最容易被接受，在信件寄出的同时，传真、电子邮件和通讯软件（微信、QQ等）等同时发出。多种方式送达，总有一款适合义务人。
3) 通知期限。如果约定了某些事项的通知期限，就要在约定的期限内已约定的方式完成通知，避免因为在约定的期限内未发出通知导致失去相应的权利。
4) 通知内容。通知一定要简洁、清晰、明确。最好将依据的法律规定、协议约定，负有义务的各方，应履行的义务，通知发出方的具体诉求等描述得准确而且清晰，避免出现歧义。比如，通知中要求对方及时提供X年度X月的财务报表，这就不明确，至少应该明确要求其于某年某月某日之前提供。
（五）协议修订中的问题
协议在签订时发现有错误，最好是修改后重新打印，所有各方重新签署。如果大部分签约人已经签署，且不同意重新签署，要把所有的协议都进行修订，且由修订人签字盖章，避免同一事项出现不同文本的合同。协议签订后，发现需要修订的地方，最好是签订补充协议，并由原合同的所有签约方共同签署，特别是牵涉到修改某一方或几方的权利义务时。
（六）认真搜集保留证据
害人之心不可有，防人之心不可无。在法律纠纷中，证据是决定胜负的关键，在与目标公司及负有潜在义务的各方交往中，要注意证据的保留，特别是在预期将产生纠纷的时候。这些证据除了相关的投资协议、对赌协议、补充协议外，还包括寄送的通知函件及对应的快递单据，邮件往来记录，通讯软件沟通记录，律师函等。现实中员工变动是不可避免的，一定注意重要法律文件及证据的收集整理与归档，最好是原件一律定期归档到专人管理，平常只提供复印件或扫描件，供查阅使用，避免因为员工变动导致关键证据遗失
（七）对赌协议与投资协议分开签订
2019年3月25日，证监会发布《首发业务若干问题解答》中，问题五中，就对对赌协议做了松绑处理：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。但是，现实中，目标公司及券商为了IPO申报通过的几率，一般都会要求解除所有对赌，投资协议与对赌协议分开签署，在解除对赌时，只需要针对对赌协议，不需要对投资协议进行任何的修改。另外，还存在只向证交所提供投资协议，根本不提供对赌协议的情况，如果不分开签订，就无法采用此方式，我不建议采用此操作，毕竟是存在风险。
（八）估值调整的问题
在对赌中约定目标公司无法实现对赌目标，要给予投资人现金补偿，在实际执行中困难重重，主要原因就是违反资本维持原则和可能存在损害债权人利益的情况。有几个问题需要探讨，一是投资是否已经完成；二是潜在补偿款的权属；三是目标公司账务上应该如何处理。甲基金2016年1月1日投资乙公司2000万元，乙公司投后估值20000万元，甲基金持股比例为10%。200万元计入实收资本，1800万元计入资本公积。约定2016年经有证券从业资格的会计师事务所审计的合并财务报表年度净利润不低于1000万元，按市盈率20倍计算投后估值20000万元。如果实际实现利润低于1000万元，则乙公司应给予甲基金现金补偿；如果实际实现利润超过1000万元，双方均不负有给予对方补偿的义务。补偿额=（20000-实际实现利润×20）×10%万元，但最高补偿额不超过800万元。甲基金已于2016年1月1日将款项汇入投资协议指定的账户，乙公司也办理了验资与登记手续，也就是说甲基金已经履行了投资义务。投资真的已经完成了吗？我认为还没有，这个投资协议具有远期合同的性质，因为最终的投资额没有确定，需要由乙公司2016年实际实现的利润来决定，交易价格需要由未来发生的事项决定，价格都没有确定，怎么能认定合同已经履行完毕呢？投资协议约定的最高补偿额800万元，应该归谁所有？甲基金虽然把2000万元投资款汇入了投资协议执行账户，但是，只有1200万元是确定归属乙公司所有了，另外的800万元，到底归谁所有目前尚不确定，也许都归乙公司所有，也许一分都不归乙公司所有，这也要由乙公司2016年的利润来决定，只是暂时存在乙公司，由乙公司无偿使用而已。既然800万元权属不确定，账务处理如何做？我认为，虽然投资协议约定1800万元计入资本公积，但是，其中800万元计入资本公积还是欠妥的，而是应当在乙公司账务及报表中，作为金融负债处理，如果投资协议中直接约定这800万元作为金融负债处理就更好了，即使没有具体约定最高补偿额，也可以通过计算得出。作为金融负债处理的好处有二，一是更符合业务实质，也更符合会计准则的列报要求，也能更加公允地反映目标公司的财务状况；二是在对赌触发后处理方便，直接由乙公司将应支付甲基金的部分付给甲基金，剩余部分转入资本公积即可。如果计入资本公积，在对赌触发后，如果要由乙公司退还给甲基金，则存在触碰“资本维持原则”的风险，导致交易目的无法实现。
（九）夫妻双方对潜在债务进行确认
《最?人?法院关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释》：夫妻?方在婚姻关系存续期间以个?名义超出家庭?常生活需要所负的债务，债权?以属于夫妻共同债务为由主张权利的，?民法院不予支持，但债权?能够证明该债务用于夫妻共同生活、共同生产经营或者基于夫妻双?共同意思表示的除外。更重要的是，货币因其特殊性，一般认为占有即为所有，也就是说账户登记在谁的名下，就认定账户内的资?归谁所有。所以，当目标公司实际控制人等个人作为对赌对方时，触发对赌机制触发后，实际控制人负有的对投资人的支付义务是否属于共同债务，就显得非常重要了。因为，现实中存在负有义务的一方将款项转移至不负有义务的配偶名下或子女名下，导致执行失败。即使是房产等登记在不负有义务的一方名下，虽然法律上规定为夫妻共同财产，原则上可以被执行，但因实际操作中无法进行查询，也就无法列入被执行财产。投资人要想证明该债务属于其夫妻共同债务，或者在执行阶段把另一方追加为被执行对象，难度非常大，所以，在签订对赌协议时，最好把负有潜在回购义务的个人的配偶也加入进来，并要求其签字确认，从源头上将潜在债务锁定为其夫妻共同债务。
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