当前，大量央国企同时面临新增建设任务与负债率考核的双重压力，通过直融手段优化财务结构、权益融资、现金流变现等需求剧增。类REITs产品作为交易商协会、交易所重点支持的创新产品，由于其能够兼顾企业盘活存量资产、提升资产运营管理效率及降低资产负债率等多样化融资需求，不断受到优质企业的青睐。
图1：全市场类REITs产品发行统计（单位：亿元、单）
在类REITs项目实践过程中，合理搭建股债结构可以有效减少存续期项目公司应缴所得税，提升投资者收益。本文拟对银行间类REITs产品股债结构搭建目的、常见模式、方案选择逻辑进行梳理，并对具有代表性的案例拆解、说明。
股债结构搭建是指类REITs在投资项目公司时，按照合理比例设置股权债权的投资占比，以“股权+债权”的方式持有项目公司，进而通过债权付息、股息分红（如有）的形式抽取底层资产的经营净现金流作为类REITs还本付息的主要来源。通过搭建符合项目特点的合理股债结构可实现以下三点诉求：1、资本弱化，发挥“税盾”效应
通过股债结构的搭建，增加债权性投资、降低权益性投资，进而实现资本弱化，减少项目公司的应缴所得税，发挥“税盾”效应。类REITs采用股债结构投资项目公司，项目公司收益分配由股息分红调整为债务资本利息，在计算应纳税所得额时，项目公司的利息支出准予税前扣除。根据财税〔2008〕121号文规定，非金融企业利息支出准予税前扣除的债权性投资与其权益性投资比例不得超过2：1（其他财税相关法规核心条款详见附录）。2、稳定现金流，满足监管要求
根据监管要求，类REITs的基础资产需要能够产生持续稳定的现金流。由于类REITs底层资产的运营收益与经营情况息息相关，经营情况的波动可能会导致底层资产现金流存在一定的不确定性。通过搭建股债结构增加债权性投资，可以将相对不稳定的底层现金流转换为相对稳定的债权，从而达到稳定基础资产现金流的效果。3、减少经营性资金沉淀
由于类REITs底层资产一般为重资产项目，每年需要计提大额的折旧费用。如果通过股权分红形式，项目公司可供分配利润须在扣除资产折旧费用、弥补亏损并提取公积金后的余额才可用于分配，会造成大量经营现金沉淀在项目公司。搭建股债结构可以减少项目公司的经营性资金沉淀，降低折旧摊销影响。在类REITs股债结构搭建实践中，市场主流方式有以下六种：1、合理利用存量负债
如果项目公司存在可置换的存量负债，可利用现有债权进行股债结构的搭建。银行间类REITs需要发起机构在产品设立前向项目公司发放股东借款（适用于单SPV模式）或由合伙企业在产品设立后向项目公司发放股东借款（适用于双SPV模式），用于置换项目公司存量债务，从而构建“股权＋债权”的交易结构。2、项目公司减资
在项目公司具备充足的实缴注册资本的前提下，可以通过项目公司原股东对项目公司减资，形成项目公司对原股东的应付减资款的形式构建债权。减资完成后，项目公司根据债权债务确认协议等约定，在类REITs存续期间偿还应付减资款及相应利息，从而实现股债结构的搭建。减资模式需重点关注项目公司注册资本是否实缴到位、资本金是否充足。若项目公司注册资本未实缴、资本金规模较小，将无法通过该模式形成预期规模的应付减资款。此外，减资在项目公司层面需要经过公司内部决策程序，并办理工商登记等流程，过程耗时较长，存在一定不确定性。3、会计政策调整
由项目公司在股权转让前作出分红或先转增资本再减资的决议，形成对原股东的应付股利或应付减资款，达到增加债权的目的。该模式主要源于会计准则对投资性房地产计量模式的相关规定：初始计量时，需按照成本法计量；后续计量时，符合有活跃市场且对公允价值可以作出合理估计等条件的，可由成本法计量模式转化为公允价值计量模式。该转化会因公允价值与账面价值不同而产生差额，追溯调整期初留存收益。该模式需要满足的前置条件较多，需要项目公司持有投资性房地产，符合会计政策调整要求，且底层资产公允价值高于账面价值的差额部分可以满足构建负债规模要求。此外，应付股利在确认为债权之前还可能涉及缴纳企业所得税，适用范围相对较窄。4、反向吸收合并SPV
通过新设SPV公司，将股债搭建安排在SPV层面，类REITs对SPV进行股权投资和债权投资。SPV在取得股权投资和债权投资后，向项目公司原股东受让项目公司股权，支付股权转让对价，进而成为项目公司母公司，项目公司再以自身为主体反向吸收合并SPV。反向吸收合并完成后，SPV主体注销，项目公司主体存续，并继承SPV的原有债务，进而形成类REITs对项目公司的股债结构。实践过程中，部分地区的工商管理部门可能无法直接办理反向吸收合并，因此需要依照当地工商管理部门的要求进行相应的调整。如将项目公司由SPV子公司变更为SPV的兄弟公司，按照同一控制下企业合并进行兄弟公司之间的合并。此外，对于需要严格控制层级的央企发行人，新设SPV公司也可能存在企业内控障碍。5、股权对价递延支付
本模式由SPV先投资项目公司，类REITs再投资SPV。SPV在投资项目公司时，会递延支付大部分股权对价，形成对项目公司原股东的债务。类REITs设立后，受让SPV股权以及项目公司原股东对SPV的债权，并由项目公司为主体反向吸收合并SPV。对于单SPV结构的银行间类REITs，由于资产支持票据信托无法直接向SPV或项目公司发放股东借款，可尝试采用本模式进行股债结构搭建。6、利润分配
在类REITs发行前，项目公司可依据未分配利润出具分红决议等，形成对原股东的应付股利，实现构建债务的目的。该模式适用的情形为项目公司账面存在足够的未分配利润。总体来看，类REITs在进行股债结构搭建时，需要充分利用项目公司现有财务报表，寻找最优解。以上六种模式的常见选择逻辑如下：在实践过程中，股债结构搭建模式的选择还需要结合项目资产重组方案、税务筹划方案等综合进行考量。此外，基于项目情况的不同，也可能采用多种方式相结合来搭建股债结构。
某电力企业拟通过银行间类REITs产品实现稳杠杆、盘活存量资产目的。经前期尽调，该企业底层资产存量负债规模较小，需通过股债结构搭建实现底层债权覆盖类REITs优先级。在该笔业务实践中，建设银行参考反向吸收合并SPV的模式，通过新设SPV公司，搭建对项目公司和SPV公司两笔债权，形成标的债权，实现标的债权对优先级的充分覆盖。具体来看，有限合伙企业在收到合伙人实缴出资后设立SPV公司，实缴出资后持有SPV公司99%股权，并向SPV公司发放股东借款；同时，通过单一资金信托向项目公司发放关联方借款，用于置换项目公司存量负债及补充流动资金。SPV公司在取得股东实缴出资和合伙企业发放的股东借款后，向项目公司原股东受让项目公司100%股权，并支付股权转让对价。有限合伙企业通过SPV公司实现对项目公司100%股权控制。标的债权由信托贷款债权和SPV借款债权构成，实现标的债权对优先级的超额覆盖。产品交易结构图如下：本案例为建设银行承销的类REITs项目之一，成功助力该企业达到稳杠杆目的，同时为企业开拓了新的融资模式，并为其所属能源类资产进入银行间市场积累了宝贵的经验。未来，建设银行将继续巩固在银行间类REITs产品上的领先优势，围绕“商投一体化”要求，不断为实体经济提供全生命周期投行解决方案。附录：类REITs产品利息支出税前扣除相关法律法规核心条款
《财政部 国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）对企业接受关联方债权性投资利息支出税前扣除的相关规定：
“一、在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：二、企业如果能够按照税法及其实施条例的有关规定提供相关资料，并证明相关交易活动符合独立交易原则的；或者该企业的实际税负不高于境内关联方的，其实际支付给境内关联方的利息支出，在计算应纳税所得额时准予扣除。”对于上述规定的进一步解释，主要可以依据《特别纳税调整实施办法（试行）》(国税发〔2009〕2号)的相关规定：根据《特别纳税调整实施办法（试行）》第八十五条规定：“不得扣除利息支出＝年度实际支付的全部关联方利息×（1－标准比例/关联债资比例）标准比例是指《财政部 国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）规定的比例。关联债资比例是指根据所得税法第四十六条及所得税法实施条例第一百一十九条的规定，企业从其全部关联方接受的债权性投资（以下简称关联债权投资）占企业接受的权益性投资（以下简称权益投资）的比例，关联债权投资包括关联方以各种形式提供担保的债权性投资。”根据《特别纳税调整实施办法（试行）》第八十六条规定：“关联债资比例＝年度各月平均关联债权投资之和/年度各月平均权益投资之和各月平均关联债权投资＝（关联债权投资月初账面余额＋月末账面余额）/2各月平均权益投资＝（权益投资月初账面余额＋月末账面余额）/2”根据《特别纳税调整实施办法（试行）》第八十六条规定：“权益投资为企业资产负债表所列示的所有者权益金额。如果所有者权益小于实收资本（股本）与资本公积之和，则权益投资为实收资本（股本）与资本公积之和；如果实收资本（股本）与资本公积之和小于实收资本（股本）金额，则权益投资为实收资本（股本）金额。”具体如下：
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